《稳抓市场先机，产品线多元化全面开花》
汤臣倍健（300146）
公司概况：
成立于1995年的汤臣倍健，于2010年12月15日成功在深圳证券交易所创业板挂牌上市，迅速崛起成为中国膳食营养补充剂行业的领军品牌与典范企业。
1、中国VDS市场：稳健增长，长期发展潜力巨大
1）市场规模：受多因素驱动，VDS市场持续扩大，未来发展潜力巨大。根据欧睿国际的数据，2023年，我国VDS市场规模已增长至2253.41亿元，增速远超发达国家。鉴于我国VDS行业发展时间不长，居民的健康消费意识和习惯仍在形成中，人均消费水平还有很大的提升空间。主要增长动力包括：①国民健康意识的增强和生活水平的提升带来的健康需求增加；②人口老龄化加剧，银发经济带来的新增长点；③年轻一代消费观念的转变，带来了新的消费力量。据欧睿国际预测，到2028年，VDS市场将达到2931.53亿元，未来发展潜力显著。
2）市场格局：①线上渠道占比持续上升，电商渠道增长前景广阔。受政策因素和疫情影响，线上渠道的占比持续增加，已超过直销渠道，成为市场主导。2023年，线上销售份额已超过一半。随着电商渠道的壮大，药店渠道的份额可能持续下降。线上渠道已成为企业的重点发展方向；
②行业集中度较低，头部企业市场份额仍有上升空间。与加拿大、澳大利亚等国家相比，我国VDS市场集中度较低，2023年CR5为30%。主要原因包括行业进入门槛低、利润率高；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场份额较低等。自2019年以来，汤臣倍健的市场份额一直保持行业领先，且份额持续上升，2023年达到10.4%，中长期目标是达到15%。随着政策的加强和核心竞争力的提升，其市场份额有望进一步增加。
2、公司核心竞争力：全方位产品矩阵，线下渠道优势明显
产品端：①通过产品创新构建核心竞争力，借助政策趋势有望实现弯道超车。自2020年以来，汤臣倍健提出“科学营养”理念，在多方面投入研究。公司保健食品批文和专利数量显著增加。我们认为，在鼓励产品创新、放开保健品新功能申请的政策趋势下，公司多年的研发实力将为长期差异化竞争优势带来支持。
②持续实施大单品战略，占据细分市场制高点。自2017年以来，汤臣倍健坚持“大单品”战略，在不同细分市场以大单品开拓新市场。2023年，已在多个细分品类领域取得显著成绩。在线下，旗下多个品牌位于品类市场份额排行榜前五；在线上，在核心电商销售的前十大品类中，旗下六大品类进入品牌前三。
渠道端：线下药店渠道保持领先地位，巩固竞争壁垒；线上加强电商整体策略，推动全渠道高质量增长。线下渠道优势明显，基本盘稳固，2018-2023年境内线上营收占比均超过50%。公司专注于研发，批文数量在行业内领先，截至2024年6月24日，公司拥有158个保健食品注册批准证书及187个保健食品备案凭证；线上渠道方面，通过电商品牌化策略推动线上渠道持续扩大。同时，公司顺应时代发展，近年来在抖快等平台上的发展势头良好，进一步扩大了消费群体。公司线上专供品增长迅速，线上市占率领先，2023年双十一期间，旗下全品牌全网销售额突破9亿元。
3、未来看点：积极拓展线上渠道，稳步推进海外布局
1）渠道端：成立集团数字营销中心，抢占线上发展先机。2024年，公司将成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，赋能抖快等线上平台高质量增长，进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，巩固线下渠道竞争壁垒。截至2024年6月，公司主品牌在抖音和快手平台行业排名前十。
2）海外端：积极开拓东南亚市场，销售有望持续增长。自2016年起，东南亚保健品市场规模持续扩张。2024年，公司将以Life-Space品牌为主，持续开拓东南亚核心市场，通过设立海外子公司、经销商合作等方式推进本地化运营，进一步拓展销售渠道网络。
4、投资建议：预计公司2024/25/26年营收分别为93.86/104.67/117.33亿元，同比增长0%/12%/12%，归母净利润分别为14.19/16.92/19.81亿元，同比增长-18.76%/+19%/+17%。我们认为公司保健品产品线全面，给予24年20倍市盈率，目标市值
