军工行业2023年报高光回顾与2024年一季度业绩亮点：底部稳健，反转曙光初现

业绩回顾

2023年，民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长7.2%；归母净利润同比下滑8.4%。1Q24，行业营收同比下滑3.5%；归母净利润同比下滑20.9%，利润端的下滑是非常明显的。我们更新观点如下：1）行业调整自4Q22至今已经超过1.5年，随着各军工集团领导逐步到位，行业调整或近尾声；2）2024年行业或将呈现前低后高的趋势，当前已处于底部位置；3）在产业链价值分布重构的背景下，我们相对看好中下游环节的未来发展。

趋势分析

行业调整对财务端的影响，或主要体现在23H2和24H1。2023年：1）民生军工成份（不含舰船）营收4838亿元，YoY+7.2%；归母净利润362亿元，YoY-8.4%。而23H1归母净利润增长3.3%，可知23H2出现了明显的下滑，同时我们从1Q24的利润表现看，下滑或将延续至2024年中期；2）行业毛利率同比下滑0.3ppt至23.7%；净利率同比下滑1.5ppt至7.7%，盈利能力有所减弱，企业在期间费用上支出增多；3）行业经营活动净现金流同比增长26%至921亿元，改善明显；4）行业存货较2023年初增长5.0%，规模持续增长或反映公司为订单恢复做准备。

2023年舰船板块表现亮眼；材料链条盈利能力较强。2023年，分子板块看：1）舰船营收同比增长23%；归母净利润同比增长4265%，表现亮眼。2）新材料、锻造与成型净利率分别是16.1%和14.2%，盈利能力排名前两位；舰船净利率同比提升1.7ppt至2.1%，盈利能力提升最快。分产业链环节看：1）

上游毛利率最高且在过去呈波动上升趋势，但2023年同比下滑1.7ppt至38.2%。2）中游毛利率在过去呈波动上升趋势，自2021年开始下滑，或是因为国产替代带来的采购成本增加所致，2023年同比小幅下滑0.3ppt至28.8%。

2023年中游营收“逆势”增长；看好中下游长期成长价值。2023年，分产业链环节看，中游营收同比增长22%；归母净利润同比小幅下滑1%。中游营收在各环节中增速最高，在需求总体较差的情况下展现了更大的韧性；上游对订单较敏感，营收增速弱于中游，但由于上游具有较强盈利能力，归母净利润增速快于中游。我们认为，中长期看，产业链价值分布有望向中下游转移，看好中下游长期成长价值。

建议关注

行业在需求调整（阶段性）的影响下，2023年归母净利润首次出现同比下滑，且更具体的看，下滑主要集中于23H2和24H1（预计）。我们认为，2023年是新旧成长周期的过渡年，而2024年或将是触底反弹的始年，我们坚定看好行业中长期的发展和机会。舰船板块周期性较强，2023年开始业绩表现亮眼；国企龙头（普遍位于产业链中下游环节）将持续受益于产业链价值重构。此外，“卫星互联网、国产大飞机、低空经济”等新质生产力也受到市场广泛关注。

建议关注：1）龙头引领：中航沈飞、航发动力、中国船舶、中航高科、中航光电等；2）制导装备：菲利华、新雷能、长盈通、智明达等；3）新域新质：华秦科技、航天南湖、中科星图、广联航空、纵横股份、陕西华达、铂力特等；4）国企改革：国博电子、航发控制、中航机载、中直股份、中航科工、国睿科技、七一二、海格通信、航天电子等。

风险提示：产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。

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