2024年一季度上市券商业绩解析：高基数压力下，基本面与估值修复成关键

投资要点

24Q1上市券商业绩高基数下承压，归母净利润下滑32%，杠杆倍数整体较年初下滑。24Q1权益市场V型走势，A股日均股基成交额10217亿元（YoY+3%）。43家上市券商24Q1实现营业收入1058亿元（YoY-21.5%）、归母净利润294亿元（YoY-31.7%）。上市券商合计经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入同比变动-9%/-36%/-2%/-36%/-33%，在营业收入中分别占比22%/6%/10%/7%/32%。杠杆倍数较年初有所下滑，上市券商合计杠杆倍数3.96倍（较年初-0.06倍），年化ROE为4.7%（YoY-2.6pct）。

头部券商业绩更为稳健，自营仍是业绩胜负手。据24Q1归母净资产规模排序并分组，前10、11-20、21-43家券商营业收入同比-23%、-18%、-20%，归母净利润分别同比-28%、-33%、-45%，头部券商营收同比降幅与行业相当，归母净利润表现优于行业，主要是费用端管理费用控制较好。十大券商中，中信证券、国泰君安、华泰证券归母净利润仍为上市券商前三，中信证券归母净利润50亿元（YoY-8%）、招商证券22亿元（YoY-5%），降幅较窄，而海通证券9亿元（YoY-63%）、中信建投12亿元（YoY-50%）、中金公司12亿元（-45%），预计主要系各券商金融资产持仓结构和风控能力有所差异，导致自营收入降幅差异较大。

自营、信用与投行承压，资管相对稳健。1）经纪：市场成交额同比基本持平，新发基金延续低迷，同时佣金率压力持续，24Q1上市券商合计经纪净收入229亿元（YoY-9%）。2）投行：24Q1全行业IPO承销规模同比-64%、再融资承销规模同比-70%，债券承销规模同比+5%，上市券商合计投行净收入67亿元（YoY-36%）。3）资管：24Q1末券商及子公司私募资管产品规模6.0万亿元（较年初+1%），公募基金资产净值28.8万亿元（较年初+6%），上市券商合计资管净收入109亿元（YoY-2.1%）。4）自营：金融资产增速放缓，24Q1末上市券商自营规模62454亿元（较年初+2%，YoY+8%），上市券商自营收入334亿元（YoY-33%)，主要是受23Q1高基数及24Q1权益市场宽幅震荡双重压力影响。5）信用：24Q1末两融规模较年初-7%、股质市值较年初-4%，利息支出延续高位，上市券商利息净收入71亿元（YoY-36%）。

投资建议：在加速建设一流投资银行和合规风控要求更高、监管力度强化的导向下，证券行业供给侧将持续优化。尽管24Q1券商基本面有所承压，但近期A股市场流动性有所改善、市场交投活跃度边际回暖，叠加23Q2后券商业绩基数下降，关注后续券商基本面和估值修复。当前证券指数（申万II）估值仅1.10xPB，位于过去十年的前5%分位，24Q1末公募重仓比例也接近过去4年低点，板块具备较高性价比和安全边际。头部机构有望通过并购重组、组织创新等方式做优做强，建议关注专业能力领先、合规风控完备、执业质量更佳的头部券商。

风险提示：1）权益市场大幅波动；2）投资者风险偏好降低；3）宏观经济超预期下行；4）资本市场政策影响超预期。

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