轻工行业2023年与24Q1业绩大揭秘：出口链强势反弹，个股Alpha潜力无限待挖掘

投资要点

家居：关注存量翻新需求释放及需求预期差机会。

1）总览：23年行业收入端承压较为明显，利润端表现较稳健。23年家居用品板块合计实现营业收入2403亿元，同比+1%；实现归母净利润183亿元，同比+23%。24Q1板块收入同比+10%，利润同比+9%，业绩延续增长态势。

2）定制：降本增效下盈利能力持续提升，关注具有持续增长动能公司。23年定制板块收入端有所分化，志邦家居收入增速领先，同比+13.5%；索菲亚、欧派家居、金牌厨柜、我乐家居同比分别+3.95%、+1.35%、+2.59%、+2.70%；尚品宅配、好莱客收入仍承压。利润端来看，原材料成本低位叠加降本增效作用持续释放下，利润端表现普遍优于收入端，其中索菲亚、欧派家居归母净利润同比分别+18.5%、+12.92%。24Q1收入端延续分化，若剔除基数效应看，索菲亚、志邦家居收入较22Q1增长；利润端欧派、索菲亚表现靓丽，同比分别+43%、+58.6%。

3）软体：韧性凸显，关注估值高性价比。2023年，需求具备韧性，盈利优于收入。2023年板块业绩逐季修复，顾家/慕思/喜临门/梦百合全年收入分别同比+7%/-4%/+11%/-1%；24Q1收入分别增长10%/25%/20%/7%，毛利率分别同比+0.95pct.、+1.76pct.、+1.06pct.、+2.52pct.。，整体收入表现优于定制，盈利提升逻辑持续兑现。2024年：聚焦性价比消费趋势，提效育能、关注下沉市场份额挖掘。软体企业呈现如下两大变化：高景气赛道聚焦多层级需求挖掘、强品牌力龙头仍积极扩张品类。我们认为，在制造规模与品牌优势加持下，软体家居具备更优的业绩韧性。

投资建议：定制板块：推荐布局估值处于底部，经营韧性较强、具有中长期成长潜力的头部标的【索菲亚】、【志邦家居】、【欧派家居】。软体板块：建议关注赛道需求具备韧性、盈利护城河深、估值性价比高的【慕思股份】、【喜临门】、【顾家家居】、【敏华控股】。

轻工出口：出口链如期修复，关注细分赛道景气龙头。

总览：匠心家居、嘉益股份出口高景气延续。23年匠心家居、嘉益股份营收分别同比+31%/+41%，净利润同比+22%/+74%；24Q1营收同比+31%/+78%，净利润同比+58%/+102%，出口链延续高景气态势。行业端：Q1保温杯出口增速领先。23年保温杯出口额45亿美元，同比+8%，24Q1出口11亿美元，同比+20%，24Q1增速领先。

投资建议：建议关注修复惯性较强的耐用品及必选消费细分赛道景气龙头：【匠心家居】、【嘉益股份】、【乐歌股份】；同时关注反倾销背景下美国工厂布局领先、订单弹性充足的【梦百合】。

造纸：行业进入周期向上阶段，龙头布局性价比突显。

1）总览：24Q1利润改善，复苏趋势显现。23年造纸板块营收合计1891亿元，同比-7%；归母净利润43亿元，同比+2%；24Q1营收460亿元，同比持平，归母净利润22亿元，同比+19%。

2）木浆系大宗纸：文化纸提价顺畅，白卡纸价格仍有修复空间。①纸浆：24年初至今浆价稳步提升，新增阔叶浆产能较多且投放集中，Q2末浆价拐点或现。②文化纸：23年产能增长节奏偏快，但在需求向好下纸价旺季提涨落地顺利，24年产能新增节奏有所回落，判断文化纸整体行情随纸浆波动，预计吨利维持在中枢附近。③白卡纸：当前价格仍处于低位仍有修复空间，但后续新增产能较多，核心关注需求修复节奏。个股端：博汇纸业23年收入/净利润同比+2%/-20%，24Q1收入/净利润同比+6%/+120%；受益于原料成本下降，Q1盈利显著提升。太阳纸业23年收入/净利润同比-1%/+10%，24Q1收入/净利润同比+4%/+69%；24Q1毛利率同比+4.48pp，环比+2.1pp；Q1盈利能力上行得益于：纸浆价格上行叠加文化纸需求稳健，文化纸提价落地顺利；溶解浆价格受益于纸浆价格上涨及下游需求向好逐步上扬。

3）箱板纸：进口纸冲击是主要压制因素。23年整体价格偏弱运行，去库节奏较缓，主要为供给端因素（新增产能&进口），24年新增产能约460万吨，23年箱板纸进口量532万吨（+48%yoy），24Q1进口量140万吨（+37%yoy）；后续随着整体消费的修复，箱板纸需求有望延续修复态势，主要关注进口纸冲击影响。个股端：山鹰国际23年及24Q1营收293/67亿元，同比-14%/+5%，净利润2亿元/3906万元，同比均扭亏，受益于终端需求回暖，公司盈利显著修复。

4）特种纸：低基数+吨盈修复，把握盈利弹性窗口。受益旺季及浆价上行支撑，24Q4纸价底部企稳上行，叠加低价浆储备兑现，23Q3起特种纸龙头盈利步入修复通道。23Q4，仙鹤、五洲、华旺净利率分别为12.1%、9.0%、17.1%，分别同比+5.6pp、+10.3pp、+2.7pp；24Q1分别同比+5.6pp、+10.2pp、+3.7pp。2024Q2起，仙鹤、五洲均步入化机浆产能释放窗口、对冲部分浆价上行影响，叠加成本支撑下的提价函逐步落地，整体吨盈有望维持稳定，关注低基数下的盈利弹性窗口。

投资建议：1）产品布局全面，覆盖文化纸、箱板纸、溶解浆，林浆纸一体化优势持续扩大，原材料端风险抵御性较强，攻防兼备估值处于低位的【太阳纸业】。2）装饰原纸竞争格局优，公司后续新增产能规划充足，逐步打开欧洲市场，走向国际装饰原纸龙头的【华旺科技】。

必选消费：聚焦个护国货成长预期差，重视龙头配置价值

1）文娱日用：关注民用电工龙头增长韧性，龙头步入价值配置区间。公牛集团：23Q4/24Q1，收入分别同比+13.3%/+14.1%；归母净利润同比+27.8%/+26.3%，稳健兑现、高分红回馈股东。晨光股份：23Q4/24Q1，传统业务分别增长4%/9.5%，九木杂物社分别增长81%/25%，传统业务修复，九木表现靓丽。2024年：关注民用电工龙头增长韧性，把握龙头配置价值。①公牛装饰渠道综合化及新SKU开发方向清晰、渠道改革及产品创新迭代推动传统业务稳健增长。同时，公司布局新兴赛道天花板打开。②看好晨光零售大店业务持续放量，传统核心业务延续修复趋势。

2）个护用品：重视个护国货成长预期差，长期看好百亚股份。收入端：2023年，考虑代工出口、自主品牌等结构扰动，板块个股收入表现分化，洁柔/百亚/豪悦/可靠收入分别同比+14%/+33%/-2%/-9%。其中，百亚股份连续7个季度增长20%以上。盈利端：浆纸线盈利逐季修复，板块整体毛利率提升。2023年，洁柔/百亚/豪悦/可靠毛利率分别提升1.19pct./5.21pct./3.79pct./4.55pct.。2024年，我们持续看好百亚股份，把握戴维斯双击机会。①品牌势能向上，持续创新迭代，产品力从跟随到引领。②把握直播电商崛起红利，从线上到线下的商业闭环逐步形成。③从区域走向全国，空间广阔、战略清晰。

3）宠物用品：去库节奏影响收入表现，关注补库与国内市场开拓。收入端：2023年依依/源飞/天元收入同比-12%/+4%/+8%，去库节奏影响个股业绩修复节奏。盈利端：2023年依依股份/源飞宠物/天元股份销售毛利率分别为17.02%/22.14%/14.86%，原材料成本下行，汇兑影响盈利。2024年，关注代工业务海外市场下游补库与国内市场开拓。

投资建议：1）重视个护国货成长预期差，长期看好从区域走向全国、成长路径清晰的【百亚股份】。2）稳健增长、现金流充裕&高分红回馈股东的民用电工龙头【公牛集团】；及基本面走出底部，估值步入价值区间的文具龙头【晨光股份】。

电子烟：海外延续高景气度，关注一次性监管政策变化

行业端：23年我国电子烟出口金额779.6亿元，同比+18%，海外延续高景气度；其中，美国平稳增长（+6%），英国（+24%）、德国（+33%）、荷兰（+52%）等欧洲国家高速增长，东南亚、中东等新兴市场快速放量。23年一次性电子烟延续高增长，但欧洲多国开始探讨对于一次性电子烟的监管，后续需关注相关政策走向。个股端：雾芯科技内销修复节奏仍偏慢；思摩尔国际海外市场表现靓丽，内销仍承压；菲莫国际加热不燃烧增长稳健，ILUMA开拓加速。建议关注：1）【思摩尔国际】：海外市场增长稳健，若一次性产品纳入监管，不合规产品的出清将给公司大客户英美烟草等龙头带来份额加速提升机会。2）国内市场稳步修复的【雾芯科技】；3）IQOS供应链标的，有望受益于ILUMA高增的【盈趣科技】。

核心重点关注：Alpha显著的公牛和百亚

公牛集团：业绩表现靓丽，布局新赛道打开成长空间。23年实现营收157亿元，同比+12%；实现归母净利润39亿元，同比+21%；24Q1实现营收38亿元，同比+14%；实现归母净利润9亿元，同比+26%。展望2024年，公司装饰渠道综合化及新SKU开发方向清晰、渠道改革及产品创新迭代推动传统业务稳健增长，布局新兴赛道天花板打开。

百亚股份：Q1业绩超预期，继续看好长期成长。23年实现营收21亿元，同比+33%，归母净利润2亿元，同比+27%；24Q1实现营收8亿元，同比+46%，归母净利润1亿元，同比+28%，Q1业绩超预期。2024年公司战略清晰，线上线下齐头并进，看好公司从区域走向全国、高速成长。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、研报使用信息更新不及时风险等。

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