猪价飙升在即，农林牧渔行业产能复苏预期偏低，深度报告揭示投资新机遇

主要观点：

累计去化已达9.1%，产能恢复有望明显偏弱

从官方数据看，2022年12月末-2024年3月末，能繁母猪存栏量累计降幅9.1%。从行业数据看，2022年10月末-2024年1月末，涌益咨询能繁母猪存栏累计降幅12.37%；2022年12月末-2024年2月末，上海钢联能繁母猪存栏累计降幅6.9%，其中，规模养殖场累计降幅6.3%，中小散户累计降幅25.5%（含2022年12月降幅）。

本轮周期生猪产能恢复或明显偏弱

我们认为，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关。1、亏损期较长，资产负债率高。本轮周期亏损时间较长，2023年1月-2024年5月猪粮比介于4.9-6.0的时间段达55周，生猪自繁自养经历63周亏损，外购仔猪育肥经历53周亏损。此外，非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021年末20家上市猪企平均资产负债率攀升至60%，达到2009年以来最高水平，2022年以来持续维持在64%-65%的高负债水平。2、二育及压栏的灵活使用。非瘟疫情以来，生猪出栏均重和整体波动性均明显超过疫情前，主要是因为部分养殖户选择运用压栏和二育获得更高盈利。与此同时，种猪和仔猪的补栏意愿减弱；3、上市猪企整体产能恢复明显偏弱。2022年12月-2024年3月，主要上市猪企的能繁母猪存栏量基本稳定。

2023Q4生猪疫情超预期，二育相对可控、短期积极性或回落

2023年11月、12月和2024年1月，全国生猪定点屠宰企业屠宰量异常高，我们判断，与生猪疫情引发的提前出栏密切相关；此外，涌益咨询的配种数环比明显下降，90公斤以内低体重猪出栏占比出现小峰值。从上市猪企数据看，产能布局偏北方的两家优质企业也出现了提前出栏或生产效率阶段性下降的现象。

从生猪均重看，生猪压栏或二次育肥均处于近年中值或偏高水平，但相对可控。涌益咨询数据，6月13日二育采购体重段110公斤的二育成本为18.14元/公斤，二育采购体重段115公斤的二育成本为18.53元/公斤；与此同时，生猪期货2407合约、2409、2411合约收盘价均低于生猪现货价格和二育成本，从侧面反映生猪产业对远期猪价持谨慎态度，短期二育积极性或回落。

本轮猪价高点值得期待

回顾2021年6月-2022年3月，统计局公布的能繁母猪存栏量累计下降8.3%，受产能去化、延迟配种、二育等多重因素影响，猪价于2022年10月26日达到峰值27.66元/公斤。本轮周期2022年12月-2024年3月累计去化9.1%，2024年4月农业部能繁母猪存栏量环比再降0.1%，整体去化已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量更是下降了12.5%。自今年3月以来，生猪价格持续超市场预期，我们判断，与2023Q4生猪疫情较严重带来的供需缺口直接相关，当然，二育和压栏也对猪价有一定提振。随着产能去化的影响不断显现，本轮猪价高点值得期待。

上市猪企2024年出栏偏理性，养殖成本处于下降通道

2024年，上市猪企的出栏规划整体偏理性。2024年1-5月18家上市猪企合计出栏6284.5万头，同比上升3.9%；2024年5月，18家上市猪企合计出栏1294万头，同比下降0.4%。主要上市猪企生猪养殖成本均处于下行通道。

主要上市猪企生猪养殖成本均处于下行通道。2024年1月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本（或综合成本）始终处于第一梯队，2024Q1神农集团成本14.5+元/公斤，5月，牧原股份生猪养殖完全成本降至14.3元/公斤，温氏股份肉猪养殖综合成本降至14.2元/公斤。

估值及投资建议

据2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值3291元、牧原3516元、巨星农牧4857元、华统2925元、新希望2860元、天康生物2100元、中粮家佳康1736元。一、二线龙头猪企估值多数处于历史底部，已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、唐人神、天康生物。

风险提示

非瘟疫情；猪价反转晚于预期。

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