非银金融新动力：自营投资领航业绩，双线布局并购与非方向性策略引爆市场

本期内容提要:

中央金融工作会议首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。金融服务实体经济是人民性的重要表现，纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业并享受发展成果。

从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策支持，而落后产能或将在退市机制常态化下加速出清，资本市场资产质量有望长期提升。我们看好资本市场高质量发展下券商做市、投行等业务未来的业绩贡献。

板块配置方面，证券板块全年较沪深300获得超额，下半年公募基金低配明显收窄。截至2023年末，证券板块较年初+11.11%，板块超额收益22.86%。下半年公募基金低配比例明显收窄。2023年四季度末标配比例从年中的3.16%提升至3.57%，公募基金配置水平从年中的低配0.84%提升至低配0.70%。

上市券商业绩方面，全年业绩表现与上年基本持平。业绩方面，2023年，上市券商累计收入4970.88亿元，同比+1.35%；累计归母净利润1285.89亿元，同比+1.03%。调整后营收4090.04亿元，同比+3.15%（调整后营收=总营收-其他业务成本）。2024Q1，高基数影响下，行业业绩同比下行。季度累计业绩方面，2024Q1，上市券商收入1058.28亿元，同比-21.55%；归母净利润293.51亿元，同比-31.68%。调整后营收894.18亿元，同比-23.63%。

自营驱动明显，收入占比大幅提升，费类业务承压。收入结构方面，2023年，经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为9.26%/-35.89%/-0.11%/-32.58%/-35.65%。占调整后营收比分别为25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，较上年度+0.97pct/-3.60pct/+0.87pct/+4.74pct/-2.79pct。

资产负债方面，规模小幅上行，主因自营驱动。资产结构方面，2023年，客户保证金、信用类资产、金融投资类资产规模分别为2.04万亿、1.79万亿、6.24万亿，占比分别为17.0%/14.9%/52.1%，分别较年初-2.41pct/-0.26pct/+3.87pct。2024Q1，客户保证金、信用类资产、金融投资类资产规模分别为2.09万亿、1.67万亿、6.36万亿，占比分别为17.3%/13.8%/52.6%，分别较年初+0.30pct/-1.13pct/+0.50pct。负债端，卖出回购仍为主要的加杠杆方式，2023年，代理买卖证券款、卖出回购金融资产款、应付短期融资券、应付债券规模分别为2.08/2.38/0.56/2.07万亿，较年初2.82pct/+1.97pct/+1.50pct/-0.38pct。2024Q1，代理买卖证券款、卖出回购金融资产款、应付短期融资券、应付债券规模分别为2.14/2.59/0.48/2.08万亿，较年初+2.8%/+8.8%/-14.4%/+0.4%，占比0.45pct/+2.02pct/-0.89pct/-0.09pct。

权益、再融资及ROE方面，再融资停滞，行业净资产规模增速明显放缓。归母净资产方面，2023年及2024Q1，上市券商归母净资产规模2.47/2.52万亿元，较年初+6.4%/+2.1%。自2023年初证监会提出倡导证券公司走资本节约型、高质量发展的新路，从2023年初至2024Q1，43家上市券商未实现再融资。2023年，上市券商ROE为5.38%，同比-0.35pct。2024Q1上市券商ROE（年化）为4.71%，较上年度小幅下滑。

杠杆及用表方面，重资产用表水平提升，行业杠杆率水平小幅提升。2023年及2024Q1，上市券商除客户资金杠杆率为3.91/3.86倍，较上年+0.12/-0.05倍。2023年部分头部券商风控指标仍较紧。申万宏源/中金公司/广发证券资本杠杆率较低，分别为11.3%/11.4%/12.0%，较年初分别+0.39pct/+0.20pct/-1.01pct。

业务方面，2023年债券市场上行是行业自营贡献业绩增量的核心因素，费类业务下行明显。1）经纪业务：股票成交、基金交易佣金、发行规模不同程度下行。市场股票基金交易额239.99万亿元，同比-3.1%；公募基金股票交易佣金168亿元，同比-10.5%；新发“股+混”基金规模2962亿元，同比-31.6%；2）投行业务：股权融资规模大幅下滑，债券融资规模稳中有升。IPO规模3565亿元，同比-39.2%；再融资规模6393亿元，同比-18.8%；债券承销规模13.34万亿，同比+25.0%。3）资管业务：资管新规以来，规模持续下滑。截至2023年末，券商资管业务规模5.9万亿元，较年初-13.7%；4）信用业务：标的扩容影响下（22年10月融资融券标的扩容至2200只），两融全年规模小幅提升。截至2023年末，融资融券规模1.65万亿，同比+7.2%。股票质押规模2.68万亿，同比-15.1%；5）自营业务：利率下行为债券自营创造业绩增量空间。截至2023年末，十年国债收益率2.6%，较年初-27.33bps。

投资建议：关注并购及非方向性业务发展双主线。2023年11月3日，多家媒体消息，证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。3月29日晚间，上市公司密集披露年报及发布股权转让、并购计划相关公告，我们预计并购将成为未来一段时间券商板块的主题性投资机会。此外，近年券商自营收入占比提升，非方向性业务凭借其稳定盈利特征，成为券商主动加杠杆投入的业务方向，我们重点关注初具规模的场外衍生品业务和规模有望提升的做市业务的发展。

当前行业估值处于较低水平，近期“两会”、“国九条”积极定调，资本市场或迎来高质量发展，行业投资端基本面有望转好，估值有望迎政策驱动的修复空间。截至5月8日，行业估值1.21XPB，位于三年历史3%分位。建议关注估值水平较低、有望受益于用表能力提升、非方向性自营业务占比提升的中信证券、中国银河、华泰证券、方正证券。

风险因素：行业竞争加剧、经济修复政策落地不及预期、资本市场改革不及预期等。

　　【点击查看研报：PDF原文】