深度 | 拆弹“九鼎系”后，毛戈平弃A转港IPO

　　冲刺A股失败的毛戈平，转投港交所IPO。2024年4月，毛戈平化妆品股份有限公司（下称“毛戈平”）向港交所递交上市申请，由于递交招股书后6个月没有通过聆讯，10月8日招股书失效。失效后次日，10月9日晚公司立马重新递交了招股书，继续冲刺IPO之心显露无疑。

　　毛戈平成立于2000年，以创始人名字命名。毛戈平曾被称为A股IPO钉子户，自2016年首次提交招股书申报稿后，先后多次冲击上市，但均以失败告终。直到2024年1月，该公司主动撤回了上市申请，终结了长达7年多的A股上市之旅。

　　A股IPO失败原因多被市场解读为外部股东拖累。此前，毛戈平最大的外部股东是苏州浦申九鼎投资中心，而九鼎集团因涉嫌违规曾被证监会立案调查，其投资的其他一些IPO进程受到影响。2024年4月，毛戈平创始人以7.3亿元代价与九鼎系进行了切割。切割后，以创始人毛戈平为核心的毛氏家族持股比例接近九成。

　　拆弹“九鼎系”后的毛戈平，这次转投港股 IPO就能成功吗？《财中社》注意到，公司财务依然存在诸多谜团，盈利能力显著高于同行，难以找到合理解释，此外还存在突击分红、财务数据相互打架、供应商和客户相互重叠等乱象。

　　毛利率畸高

　　毛戈平主营业务由两部分构成，分别是化妆品销售、化妆艺术培训及相关销售，其中96%以上营收均是由化妆品销售贡献。公司化妆品主要分为MAOGEPING和至爱终生两大品牌，包括彩妆和护肤两大领域。港版招股书11页显示，2021-2023年及2024年上半年，公司营业收入分别为15.8亿元、18.3亿元、28.9亿元、19.7亿元。

　　贵州茅台被视为最顶级的生意，2022年和2023年及2024年上半年毛利率分别为91.87%、91.96%、91.76%，国内鲜有其他生意可以媲美茅台。竞争激烈的化妆品生意，更是远不如前者，但毛戈平却可以把盈利能力做到直逼茅台。港版招股书5页显示，公司2021-2023年及2024年上半年毛利率分别为83.4%、83.8%、84.8%、84.9%。

　　相比同行，毛戈平毛利率更是明显偏高。A股招股书申报稿称，丸美股份、珀莱雅和贝泰妮与毛戈平在主营产品性质、部分业务销售渠道等方面具有相似性，具有可比性。财报显示，三家可比企业营收基本全部来自化妆品销售，2023年毛利率分别为70.7%、70%、73.9%，2024年上半年毛利率分别为74.7%、69.8%、72.6%。毛戈平的毛利率比同行高出来至少10个点。

　　珀莱雅作为国产化妆品龙头，2023年营业收入和研发投入分别为89.1亿元、1.74亿元，总市值逼近400亿元。贝泰妮和丸美股份同期间营业收入分别为55.22亿元、22.26亿元，研发投入分别为3.35亿元、6229万元。而毛戈平同期营收为28.9亿元，港版招股书I-36页显示期间研发投入2398万元，为何毛利率却能够反超龙头这么多呢？

　　港版招股书既没有与同行比较毛利率，更没有解释原因。不过，A股招股书对此提供了解释，给出的一个重要原因是，“公司主要通过百货直营专柜、百货自营专柜和电商自营的直销模式销售产品，毛利率较高。而丸美股份采用线下经销为主、线上直营与经销并行的销售模式，珀莱雅和贝泰妮虽然以线上自营模式为主，但经销渠道销售占比仍然较高，与发行人直营模式为主的销售渠道结构存在差异。直营模式的毛利率水平相对较高，销售模式的差异导致公司综合毛利率高于同行业可比上市公司。”

　　这个解释站得住脚吗？以线上来看，毛戈平港版招股书7页显示，线上渠道2023年毛利率为84%，珀莱雅2023年报披露线上渠道毛利率为70.83%，没有披露线下数据，因此仅比较二者的线上销售渠道中直销和经销的占比。按照上述解释逻辑，毛戈平线上直营占比应该高于珀莱雅，但事实却刚好相反。港版招股书6页显示，毛戈平2023年线上直销和经销营收分别为9.3亿元、2.5亿元，直销占比78.9%；珀莱雅2023年线上直营和分销营收分别为67.5亿元、15.3亿元，直营占比81.6%，比前者高出来2.7个百分点。

　　可以看出，毛戈平对毛利率显著高于同行的解释难以站住脚。事实上，其净利率相比同行也是高的离谱。

　　珀莱雅作为化妆品龙头，多年来净利率维持在十几个点的水平，2023年和2024年上半年分别为13.82%、14.47%。贝泰妮和丸美股份在竞争加剧情况不断增加投入，盈利能力已经向龙头靠拢。其中，贝泰妮净利率从2021年的21.48%下降至2023年的13.75%，2024年上半年回升至16.96%；丸美股份从2019年的28.48%下降至2023年的12.47%，2024年上半年为13.09%。

　　而毛戈平净利率不仅远高于同行，并且盈利能力完全没有跟随行业下行，反而还有所上升。《财中社》根据港版招股书I-5页披露的收益表统计，毛戈平2021-2023年净利率分别为21%、19.2%、22.9%、25%。

　　毛戈平盈利能力明显异常于同行，这种畸高的盈利能力在上市后还能维持吗？

　　突击分红

　　毛戈平转战港股IPO前突击分红，也引发了市场广泛关注。

　　在2024年2月召开的股东大会上，毛戈平向全体股东派发股息5亿元。2024年3月，公司再度宣布派息股息5亿元，两次合计派息10亿元，2024年5月全部完成派付。公司2022年和2023年净利润合计10.2亿元，意味着一把将两年赚来的钱全部给分了。

　　事实上，公司在此之前的分红也是非常慷慨。在2021年3月及2023年5月举行的股东大会上，毛戈平分别宣布派息4000万元、2.5亿元，2024年1月完成派付。

　　上述四次分红累计派息12.9亿元，这些钱绝大部分进了毛戈平家族腰包。港版招股书显示，毛戈平公司由毛戈平持股57.26%，毛戈平姐妹毛霓萍、毛慧萍分别持股11.34%和9.6%，毛霓萍、毛慧萍之子徐科君、丁韬分别持股2.5%，毛戈平妻子汪立群的弟弟汪立华持股6.11%，合计持有公司股份高达89.31%，属于典型的家族式企业。

　　在连续慷慨派息之后，毛戈平资金仍然非常宽裕。截止2024年6月30日，公司资产负债率43.1%，其中现金及现金等价物有5.5亿元，有息负债只有1亿元的计息银行及其他借款，净现金资产4.5亿元。

　　本次港股IPO募资计划用于扩大销售网络、扩大线上销售渠道、品牌建设活动、海外扩张及收购、加强生产及供应链能力等。毛戈平2023年在A股递交上市申请时，原计划募资金额也不过11.21亿元。从突击分红及剩余现金来看，毛戈平IPO必要性不足。

　　从2023年下半年以来，IPO公司的分红问题一直都是市场关注的一个焦点，不少公司因为存在这个问题而被迫终止了IPO进程。2024年3月15日，证监会发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》明确提出要严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。4月12日发布的“新国九条”也提出要进一步完善发行上市制度，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。

　　在突击分红以外，《财中社》还发现，毛戈平财务数据相互打架。根据港版招股书披露，公司2011-2022年营业收入分别为15.8亿元、18.3亿元。而根据A股招股书披露，其同期营业收入分别为14.3亿元、16.8亿元，明显低于前者。两个版本招股书披露的营收数据，究竟哪个才是真实的呢？

　　在此背后，《财中社》注意到，毛戈平存在客户和供应商重叠问题。港版招股书236-241页披露了客户情况，但并没有披露客户具体名称，仅是用字母替代。其中，客户 A由客户I控制，港版招股书241页将这两家统称为“客户”，并披露了具体情况。该客户既是毛戈平线上经销商之一，同时也向其提供电子商务推广服务。2021-2023年期间，毛戈平对该客户的采购额和销售额分别为2.4亿元、1.2亿元。

（文章来源：财中社）

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