2024年房地产半年度总结：行业亏损加剧，利润和现金流双重下滑，销售与融资规模缩减
核心观点
经营情况分析：销售投资融资均持续缩量，追求更稳健的发展，调整与分化并行。
销售：1）1-8月百强房企销售金额同比-39%，销售销售权益比例升至高，对项目仍保留了较大的话语权和操盘权，CR5为75.3%。2）百强房企销售均价仍能保持正增长。1-8月百强房企销73.2%，同比+2.7pct。头部房企权益比例明显更售均价为1.80万元/平，同比+1.6%，增速显著好于全国商品房销售均价（1-7月同比-7.0%）。CR5、CR10、CR20销售均价增速相对更高，分别为26.0%、15.2%、7.3%，一方面是因为头部房企相对布局能级更高的地区，房价更具韧性，销售修复相对较好；另一方面或因头部房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。3）今年以来绿城、滨江、越秀、华发、保利置业的市场地位显著提升，1-8月销售额同比降幅最小的为绿城；滨江、越秀、华发、保利置业销售排名提升较多，滨江销售目标完成度较高（1-8月达72%）。4）百强房企集中度三年间从53%降至32%，下降20pct。5）行业竞争格局持续优化，民企持续出清，1-8月民企销售占比下降至38.7%；央企占比提升至43.3%；地方国企稳定在18.0%。
拿地：1）在新房市场持续走弱、土地供应持续放缓之下，百强房企拿地量持续收缩，拿地强度减弱。1-8月百强房企拿地金额5533亿元，同比-42.5%；拿地强度21.4%，同比-1.4pct；拿地建面同比-27.8%；楼面均价同比-20.3%。头部房企拿地更加聚焦优质地块，CR5、CR10拿地建面同比降幅相对最大、拿地强度相对最低，但楼面均价同比上涨。企业投资目前仍在等待楼市回暖的信号出现，核心城市内具备低密度、区位优越等条件的优质地块，对企业仍然具有较大吸引力。2）1-8月百强房企拿地金额集中度（拿地金额/全国300城土地成交总价）为38.1%，较23年全年提升1.4pct。3）在整体投资谨慎的大环境下，国央企仍在趁低位补仓核心优质资产，民企拿地占比持续下滑至不足3成。1-8月地方国企拿地金额占比3.0pct。4）1-8月拿地金额靠前的有绿城（347亿元，同比-39%，拿地强度47.6%，较23年提升15.3pct，央企、民企拿地金额占比26.9%、25.4%，较33.2%）、建发（332亿元，-43%，23年分别下降12.3、42.7%）、越秀（301亿元，-6%，42.8%）、滨江（273亿元，-38%，37.7%）、保利（268亿元，-60%，12.1%），为龙头央企和区域深耕型房企。
融资：1-7月行业国内外债券、信托、ABS发行规模3118亿元，同比-33%，从绝对值来看，融资规模仍处于历史较低水平；平均发行利率3.06%，同比-0.74pct。主流房企中，保利、首开、金融街、华润、中海债券发行规模较大，均超过60亿元。1-8月已到期偿还了6283亿元，占全年到期总量的80%，9-12月还有1665亿元待偿还。2025年3、6、7月为国内外债券到期小高峰，到期规模分别为983、901、899亿元。
行业财务指标分析：上半年营收同比下滑，业绩出现亏损；利润率、现金流均承压。
营收业绩：上半年行业营收8113亿元，同比-22.0%，降幅较23年全年进一步扩大，由于缩量，同比持续负增长，按照2-3年的工程进度来计算，地产竣工持续承压；行业归母净利润为-114亿元（23年同期为21年下半年以来新开工明显盈利400亿元），超过八成房企业绩出现亏损或下滑。业绩普遍亏损或下滑有多方面原因：1）低利润的地块持续进入结算期，整体行业毛利率持续承压；2）资产和信用减值计提规模增加，上半年行业资产和信用减值损失163亿元，同比扩大98亿元；3）资产处置收益下滑，为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。上半年行业资产处置收益为-15亿元（23年同期14亿元）；4）由于上半年非并表合作项目收益减少，投资收益同比-40.3%。5）公司合联营项目结算利润提升，利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力，上半年少数股东损益为60亿元，同比虽下降61.8%，但仍然盈利。
盈利能力：指标持续下行，上半年行业毛利率为为-0.7%、-1.4%，同比分别下降6.0、5.2pct。我们认为2022年以来土地端确有出现利润率改善的情况，后续行业结算端15.1%，同比-3.0pct，业绩亏损的情况下，净利率、归母净利润率分别的盈利能力有望触底回升。此外，三费率明显提升，一方面是因为营收同比下滑，另一方面是因为利息收入同比大幅下降。上半年行业三项费用率为10.2%，同比+1.8pct。
偿债能力：房企去杠杆取得一定成效，有息负债规模总量持续压降；但受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。6月末行业有息负债2.93万亿元，同比-2.1%；剔除预收账款后的资产负债率为69.0%，同比-0.6pct；由于货币资金的减少，净负债率为83.5%，同比+8.0pct；现金短债比为0.90X，同比-0.39X。现金短债比降至1.0X以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。
现金流：6月末行业货币资金7740亿元，同比-22.9%，22年以来持续出现双位数负增长，经营性现金流与筹资性现金流均承压。1）上半年行业经营性现金流净流出542亿元（23年同期为净流入1292亿元）。虽然房企普遍谨慎投资，购买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）同比-22.0%至5392亿元，但受销售持续低迷、按揭首付比例下调等因素影响，销售回款同比降幅更大，上半年销售商品、提供劳务收到的现金（销售回款为主）同比-37.3%至6813亿元。2）筹资性现金流持续为负，上半年净流出388亿元，较23年同期净流出1267亿元有所减少；（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为106%，同比+7pct，大于100%，行业整体借新还旧的能力有所改善。
TOP20房企财务指标分析：头部房企、央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势。
成长性：央国企与区域深耕型房企仍能盈利，混合所有制与民企内部显著分化。24H1净利润同比-73%。1）从销售规模划分来看，二梯队房企（销售规模在1000-1500亿元）注重规模增长，营收同比TOP20房企营收同比-15%；归母+11%，销售规模在1500亿元以上、500-1000亿元的房企营收同比降幅也相对较小。500亿元以下规模的中小型房企营收相对较弱，且出现亏损。2）从标的公司属性来看，24H1地方国企营收同比+6%，央企营收同比基本持平，地方国企与央企归母净利润同比分别下滑严重，龙湖、绿城、滨江仍实现盈利，而融创、金地均亏损。3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企营收同比+9%，27%、29%；而民企与混合所有制房企营收均同比-26%，业绩均亏损，企业分化也较为归母净利润同比-26%；全国性房企营收同比-19%，归母净利润同比-82%。
盈利能力：头部规模房企、央国企的利润率水平显著更高。24H1业后，归母净利润率5.5%，同比-1.4pct。1）从销售规模划分来看，1500亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯TOP20房企毛利率13.3%，同比-3.6pct；剔除亏损的企队，毛利率、归母净利润率为净利润率为4.2%、4.3%。混合所有制房企毛利率、归母净利润率为10.8%、-4.9%，民企为11.6%、-5.6%。17.1%、5.8%。2）从标的公司属性来看，央企、地方国企毛利率为15.3%、14.1%，归母3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企与全国布局房企的毛利率水平基本相当。4）具体来看，TOP20房企中上半年仅中海、华润、龙湖、新城毛利率大于20%，万科、滨江、中交、融创毛利率相对较低，均不足10%。
费用控制能力：明显分化。头部房企由于规模化效应以及管理红利，地方国企、区域深耕型房企由于管理半径相对较小，整体三费率相对更低。24H1TOP20房企三项费用率9.5%，同比+1.1pct。1）从销售规模来看，头部房企三费率相对更低，1500亿元以上规模房企三费率仅5.8%；500亿元以下规模的房企费用率相对较高，达14.4%。2）从公司属性来看，地方国企的三费率相对较低，仅为6.6%，同比-0.1pct；民企三费率相对最高，高达13.4%，同比+3.2pct。3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为10.9%，同比+1.7pct。5.9%，相对较低，同比改善了0.3pct；而全国化布局的房企三费率为
偿债能力：头部房企、央国企、区域深耕型房企有息负债合理增长，同时杠杆率保持相对较低的水平。1）从有息负债情况来看，6月末TOP20房企有息负债规模2.97万亿元，同比-1%。头部房企、央国企、区域深耕型房企有息负债同比正增长，一方面是央国企信用优势下，受益于融资放松，另一方面，近两年地方国企、区域深耕型房企仍在拿地与开发，融资需求相对较高。2）从三道红线指标来看，6月末TOP20房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比为67.2%、87.5%和2.13X。我们发现，有息负债增长较快的头部房企、央国企、区域深耕型房企的三道红线指标反而表现更好，这主要是因为这三类房企现金流表现更好。
5）现金管理能力：头部房企和央企货币资金同比降幅相对较小。6月末TOP20房企货币资金9710亿元，同比-16%。1）从销售规模划分来看，1500亿元以上、1000-1500亿元销售规模房企货币资金同比降幅相对较小，分别为11%、8%，其余各梯队同比降幅均超过两成，一方面因为销售回款相对较弱，另一方面是因为融资较小且偿债支出相对较大。2）从标的公司属性来看，央企货币资金同比-9%，降幅相对最小，这主要是因为央企仍能保持筹资性现金流净流入，且销售相对好于民企，销售回款表现也相对较好；而民企和混合所有者房企融资相对不足，偿还债务支出相对较大。
投资建议：
我们认为，短期内板块投资机会主要聚焦在市场修复和政策变化。当前行业信心脆弱，其核心是经济基本面的持续走弱和房价下行。经济的改善才是根本。单就行业来说，房价是当前需重点关注的指标，若核心城市房价预期改善，重点布局的房企或将率先受益，当前新房房价整体的下跌幅度是小于二手房的，但成交韧性不及二手房。二手房价对居民的心理预期影响更大，对置换决策有重要影响，所以还要持续跟踪二手房房价的变化。“去库存”政策实际落地情况或是板块估值修复的关注焦点，近期各地地方政府陆续出台了收购存量商品房用作保障房的相关细则并开始逐步落地，建议持续追踪进展情况及政策效果。此外，进入到9月，或将有一波交易政策的行情，需积极关注增量政策。目前来看，美国降息预期若兑现，国内可能也会有一波降息行情，目前国内降息降准预期明确；另外需求端若真要刺激居民购房，政府需作出部分让利，在购房税费减免方面需进一步突破，切实降低购房成本。整体行业需持续关注“金九银十”的反馈。
现阶段我们建议关注三条主线：1）无流动性风险且拿地销售基本面仍然较好的房企：招商蛇口、华润置地、保利发展、绿城中国、滨江集团、越秀地产、建发国际集团。2）政策宽松后预期能够有显著改善的底部弹性标的：金地集团、龙湖集团。3）二手房成交量提升带动的房地产经纪公司：我爱我家、贝壳。
风险提示：
房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。
