食品饮料半年报解析：聚焦分红上涨与成本拐点，第35周行业深度思考！

投资要点

五粮液：增长符合预期，需求保持稳健。公司发布2024年半年报，1H24实现营业总收入506.48亿元，同增11.30%；实现归母净利润190.57亿元，同增11.86%。1）增长符合预期，回款质量较高。公司2Q24实现营业总收入158.15亿元，同比+10.08%；实现归母净利润50.12亿元，同比+11.50%。符合市场预期。2Q24营业收入+△合同负债回款同比+51.64%，销售收现同比+93.41%；综合上半年回款来看，1H24营业收入+△合同负债回款同比+41.24%，销售收现同比+15.32%，均高于同期收入增速，反映上半年回款质量较高。2）盈利能力稳中有升。2Q24实现毛利率75.01%，同比+1.74pct，归母净利率31.69%，同比+0.41pct。1H24实现毛利率77.36%，同比+0.58pct，归母净利率37.63%，同比+0.19pct。产品结构方面，1H24五粮液产品收入同增11.45%，其他酒产品收入同增17.77%，其他系列酒增长相对较快；1H24五粮液产品毛利率同比-0.11pct至86.69%，其他酒产品毛利率同比+1.58pct至62.23%，其他系列酒毛利率提升明显。费用率方面，2Q24销售费用率为17.34%，同比+1.97pct；管理费用率为4.74%，同比-0.26pct。

山西汾酒：利润相对承压，增长韧性仍足。山西汾酒发布2024年半年报，1H24实现营业总收入227.46亿元，同增19.65%；实现归母净利润84.10亿元，同增24.27%。1）利润低于预期，半年回款与收入增长匹配。汾酒2Q24实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%；实现归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，收入基本符合预期，利润低于预期。综合考虑1H24的回款来看，连续两个季度累计收现同增21.96%，累计营业收入+△合同负债同增20.12%，与收入增速较为匹配。2）2Q24毛利率承压，费用率稳定。1H24毛利率同比+0.39pct至76.69%，其中2Q24单季度毛利率同比-2.70pct至75.09%；1H24归母净利率同比+1.38pct至36.97%，其中2Q24单季度归母净利率同比-1.80pct至28.99%，期间费用率保持稳定。首先看毛利率，1H24中高价酒类实现营收164.27亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收62.33亿元，同比+27.36%；其中2Q24中高价酒类实现营收45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96亿元，同比+58.33%。费用率方面，2Q24销售费用率为11.53%，同比+0.47pct；2Q24管理费用率为4.69%，受益于规模效应同比-0.56pct。3）省外增长更快，清香全国化逻辑持续。1H24末经销商数量较2023年末增加256家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑。1H24省内实现营收83.94亿元，同比+11.36%；省外实现营收142.66亿元，同比+25.68%。2Q24省内实现营收27.97亿元，同比+11.20%；省外实现营收45.66亿元，同比+21.78%。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，具有较强的扩容潜力。

颐海国际：第三方收入回暖，销售费用上升拖累盈利。公司2024H1实现主营收入29.27亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润3.08亿元，同比下滑13.8%。中期分红每股0.2825元，股利支付率为89%。一、关联方收入回暖，高性价比产品推出致单价下行。2024H1第三方火锅调料实现收入8.60亿元，同比增长5.6%（量+15.6%，价-8.6%），中式复合调味料实现收入4.30亿元，同比增长24.1%（量+27.9%，价-3.0%），方便速食实现收入6.23亿元，同比增长14.5%（量+18.8%，价-3.6%）。第三方中式复合调味料增长强劲，主要系：（1）小龙虾调味料新品上市；（2）B端客户定制调味料增长，上半年其他餐饮及食品公司销售收入同比翻倍增长至0.67亿元。三大品类第三方单价均出现下滑，主要系公司顺应外部环境推出高性价比产品。2024H1关联方火锅调料实现收入8.87亿元，同比增长5.7%（量+25.3%，价-15.7%），收入增长系海底捞门店客流量恢复。二、关联方拖累毛利率，销售费用率大幅提升。2024H1公司毛利率同比下降0.5个pct至30.0%。其中关联方火锅调料毛利率同比下降3.6个pct至14.7%，主要系价格大幅下降；第三方火锅调料、中式复调、方便速食毛利率分别提升0.4、1.6、2.7个pct。上半年公司销售、管理费用率同比分别+2.9、-0.6个pct至12.0%、4.8%。销售费用率大幅上升主要系：（1）上半年广告费从去年同期的0.35亿元增加至0.83亿元；（2）运费从去年同期的0.77亿元增加至1.01亿元。非经常性方面，上半年政府补助从去年同期的0.43减少至0.27亿元，汇兑损益从去年同期的0.29减少至-0.18亿元。综合来看，上半年公司归母净利率同比下降3.1个pct至10.5%。三、公司积极迎合高性价比的消费趋势，第三方业务实现良性增长，同时加速开拓电商、第三方B端、海外等渠道。关联方由于海底捞的经营压力，盈利能力承压。

青岛啤酒：Q2量价承压，成本红利加速释放。2024H1公司实现收入200.68亿元，同比增长-7.06%；实现归母净利润36.42亿元，同比增长6.31%；实现扣非后归母净利润34.27亿元，同比增长6.15%。其中2024Q2实现收入99.18亿元，同比增长-8.89%；实现归母净利润20.44亿元，同比增长3.55%；实现扣非后归母净利润19.14亿元，同比增长1.87%。一、销量承压明显，吨成本大幅下降。2024Q2公司啤酒销量为244.6万千升，同比下降8.02%，主要系：（1）需求端表现疲软；（2）去年同期销量基数较高。二季度公司吨酒营收同比下降0.94%至4055元/千升，主要系产品结构表现不佳。二季度主品牌销量下滑8.71%，占比下降0.4个pct，其他品牌下滑7.25%。主品牌中，中高端产品销量下滑5.55%，类经典销量下滑16.16%。2024Q2吨酒成本同比下降5.42%至2320元/千升，主要系原材料价格同比回落。二、毛利率提升显著，其他收益增长贡献利润增量。2024Q2公司毛利率同比提升2.71个pct至42.79%，主要受益于成本下降。二季度销售、管理、财务费用率同比分别+0.42、+0.16、-0.40个pct至8.75%、3.24%、-1.51%。此外，二季度其他收益/收入同比上升1.13个pct至1.93%，主要系政府补助增加。综合来看，2024Q2公司归母净利率同比提升2.47个pct至20.61%，扣非后归母净利率同比提升2.04个pct至19.29%。三、公司产品结构持续升级，青岛啤酒精品原浆、水晶纯生产品创新运作模式，推进新鲜直送，满足消费者“新鲜”“快速”的消费体验，上半年销量持续增长，产品已覆盖全国27个省市地区。同时上半年公司研发上市了“尼卡希白啤、全麦奥古特A6和奥古特A3、无醇白啤”等高端新产品。

涪陵榨菜：费用率上升拖累利润，期待成本红利释放。2024H1公司实现收入13.06亿元，同比增长-2.32%；实现归母净利润4.48亿元，同比增长-4.74%；实现扣非后归母净利润4.25亿元，同比增长-1.62%。其中2024Q2实现收入5.57亿元，同比增长-3.37%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长-15.58%；实现扣非后归母净利润1.66亿元，同比增长-11.85%。一、榨菜收入平稳，萝卜下滑明显。上半年公司榨菜收入为11.18亿元，同比增长0.49%；其中销量增长3%，均价下降2.9%。萝卜收入为0.24亿元，同比增长-39.42%（量-53%，价+29.8%）。泡菜收入为1.29亿元，同比增长-6.24%（量+17%，价-19.6%）。其他收入为0.33亿元，同比增长-25.94%（量+18%，价-37.2%）。分地区看，上半年华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北分别实现收入3.63、2.10、1.65、1.48、1.20、1.01、1.17、0.54亿元，同比分别增长9.12%、-10.01%、-4.55%、3.21%、-10.71%、-16.37%、-9.00%、12.71%。上半年公司经销商净减少424家至2815家，公司对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化清理。二、成本红利开始显现，销售费用和其他收益拖累Q2利润。公司主要原材料青菜头及榨菜半成品价格同比2023年分别下降约32%和26%，2024年收购的低价青菜头腌制后陆续于5月、6月投用。受益于原材料价格下行，2024Q2公司毛利率同比提升0.38个pct至49.18%。Q3开始随着低价原材料大量投入使用，成本红利有望加速释放。2024Q2公司销售、管理费用率同比分别+2.74、+0.56个pct至12.09%、3.95%。此外，2024Q2公司投资收益同比减少0.20亿元，占收入比下降3.46个pct。综合来看，2024Q2公司归母净利率同比下降4.58个pct至31.68%。三、公司需求逐步企稳，期待后续需求好转收入回暖。同时公司榨菜酱新品、餐饮渠道等发展有望贡献增量。下半年随着低价原材料投入使用，推动利润弹性加速释放。

千味央厨：需求承压，静待改善。公司发布2024年半年报。24H1，公司实现营业总收入8.92亿元，同比+4.87%；归母净利润0.59亿元，同比+6.14%；扣非归母净利润0.59亿元，同比+11.29%。2Q24，公司实现营业总收入4.29亿元，同比+1.65%；实现归母净利润0.25亿元，同比-3.36%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+7.77%。菜肴制品增长亮眼，直营客户增长稳健。分产品看，24H1，公司菜肴类及其他/烘焙类/油炸类/蒸煮类产品分别实现营收1.33/1.70/3.74/2.11亿元，分别同比+18.99%/-8.34%/-4.26%/+32.40%。油炸类产品同比呈下降趋势，主要是油炸类产品在核心客户的增速变缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，核心单品销量受制于市场竞争加剧；烘焙类产品增幅下降明显，主要是公司主力烘焙产品在核心大客户的份额降低，订单份额相比去年减少所致。蒸煮类产品增幅较快是因为公司以象形包为代表的产品受益于团餐市场快速发展，产品在团餐渠道渗透率有所提升。公司菜肴类产品增幅较快主要因为公司B端预制菜贡献的增量，公司一方面针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，另一方面向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。分渠道看，24H1，经销/直营渠道分别同比+1.77%/+8.54%。2024年上半年公司着重增加对腰部直营客户的开发力度，24年上半年末，公司大客户数量为178家，同比+21.09%。24H1，公司提高了经销商渠道建设力度。首先，公司增加了销售及市场的人员数量。其次，加大对战略产品的推广力度。第三，着力支持经销商发展壮大，一方面与经销商形成厂商联合项目制共同体；另一方面，公司人员带领经销商业务团队开发二批和终端网络。规模效应逐步体现，盈利能力有所提升。2Q24，公司毛利率为24.95%，同比+2.43pcts，预计主要系供应链管理效率提升。2Q24，公司销售/管理/研发/财务费用率为5.13%/10.47%/1.28%/-0.18%，同比+0.48/+1.65/+0.24/-0.45pcts，费用投放有所加大。综上，2Q24，公司净利率为5.83%，同比-0.33pcts，环比-1.73pct，盈利能力依旧承压。

劲仔食品：新品持续放量，成本红利延续。公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营业收入11.30亿元（同增22.17%），归母净利润1.43亿元（同增72.41%），扣非净利润1.22亿元（同增7

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