建筑装饰行业面临增长与回款双重压力，聚焦估值潜力成关键策略
建筑央国企回款和增长承压，集中度延续提升
我们选择整体央企/代表地方国企/国际工程企业合计20家建筑公司作为样本，24H1样本企业新签增长动能减弱，2021年来收入利润增长中枢持续下移，2024H1新签/收入/归母净利增速中位数分别为+2.4%/-1.4%/-2.1%；另一方面，24H1现金流及两金周转压力明显加大，拖累资产负债率同比有所提升。此外，行业集中度提升的趋势依然延续，样本企业收入及新签份额持续提升，2024H1收入占比28%（vs2023H1/2023年30%/26%）；新签占比57%（vs2023H1/2023年55%/50%）。
“一利五率”：国际工程＞央企＞地方国企
2024H1“一利五率”指标比较，国际工程企业>整体央企>地方国企（>代表优于）；央企利润总额、回款、负债、ROE指标均承压。央企方面，2024H1中国能建（+3.7%）、中国交建（+2.1%）、中国核建（+1.3%）利润总额增速更快；半年度ROE同比不同程度下降，央企前三为中国建筑/中国化学/中国中铁，分别为6.6%/4.7%/4.3%，yoy-0.7/-0.7/-1.1pct。营业现金比率降幅总体偏大；负债率压力持续提升，央企中仅中国化学同比下降1.4pct；另一方面，研发投入强度及生产效率呈提升态势。
收入利润新签：增速放缓，国际工程动能更优
样本企业2024H1收入、利润增长均承压，Q2压力加大。国际工程企业利润率改善明显，央企整体平稳。2024H1样本新签增速分化，整体承压，央企增长韧性更优。央企中，中国建筑/中国能建/中国核建2024H1实现收入利润正增长（2024H1收入yoy分别+2.8%/+1.1%/+0.1%，归母净利yoy分别为+1.6%/+4.7%/+6.9%）。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企收入利润同比均下滑明显，Q2压力边际有所增加。
回款及负债率：央企及地方国企压力持续增加
样本企业2024H1现金流承压，中国核建、中材国际营业现金比率逆势改善，中材国际现金流表现优异，2024H1营业现金比率yoy+8.8pct至4.2%。两金周转周期呈拉长态势，地方国企同比放缓幅度最高，国际工程周转稍弱于央企。负债率观察，央企与地方国企资产负债类、有息负债率总体均有一定提升，央企提升幅度相对更大，一定程度反映净现金流压力，国际工程负债类下降为主且负债结构优化，有息负债率同比降幅较大。
投资建议：重视有估值优势和高分红的建筑央国企
24H1建筑板块规模增长中枢持续下移、国内回款形势较为严峻；另一方面，行业集中度持续性提升及海外广阔市场前景应予足够重视。我们认为下半年专项债发行进度或持续加快，有利于缓解基建项目资金端压力，纾解企业利润及回款压力。建议重视两类标的：1）估值低、较好分红且受益行业集中度提升的央企，如中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等；2）积极转型变革及海外市场持续突破的企业如中材国际、中钢国际、中国化学、北方国际等。
风险提示：基建&地产投资偏弱，新能源&化工业务拓展进度偏慢，“一带一路”订单落地不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。
