理财持仓全景探秘⑤：揭秘配债策略与赎回压力再评估
理财投资行为是信用债市场的重要变量
2024Q2末理财持有信用债12.57万亿元（不含公募基金），持仓占比为41.13%。配债偏好：“资管新规”出台后，除了现金管理类产品外，其余产品的投资行为自由度较大，但净值管理的约束下，理财需严格控制期限错配和信用下沉程度。期限上偏好3Y以内中短债，评级上金融债多为AAA-、信用债多为AA(2)。
债券策略：业绩比较基准构成另一层约束。业绩基准虽较年初有所下降但仍较高，随着高票息资产获取难度加大，票息策略支撑不足，需搭配交易策略+品种下沉。一方面在债牛行情中加大波段交易，另一方面适度品种下沉（城投债&二永债）。（1）城投债：重仓3Y以内城投债；区域上江浙等地以区县级为主，其余以地市级为主；隐含评级上，理财子大多下沉到AA(2)，非理财子则下沉到AA-。（2）二永债：投资高流动性二永债成为理财控制波动的一大方法，2024Q2以来理财规模高增助推了二永债利差收窄。久期上，主要直投国股行3Y以内二永债，但委外或拉长到3~5年；评级上，非理财子更为下沉，后续清退理财业务或小幅影响中小银行资本补充。
负债端稳定性，是理财配债行为的出发点
历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动。（1）2024年4月起存款加速流出，非银资金充裕，信用利差快速收窄至历史最低分位数；（2）8月底，央行回笼流动性和季末流动性管理的影响下，基金和理财“预防性赎回”，信用利差大幅走阔；（3）9月底股市情绪升温，理财负债端赎回规模较大，从而导致理财赎回基金和抛售部分信用债。
后市展望：理财欠配压力略缓解，赎回压力或来自股市。目前理财规模缓慢恢复，但仍未恢复至9月24日之前的水平，欠配压力有一定缓解。新一轮存款挂牌利率下调，对于理财规模的提升并不显著，后续理财规模增长动力或减弱，需关注增量政策对于权益市场的影响。我们判断年内理财高点或为30万亿元，年内理财配债节奏或偏平稳。
如何预判负债端赎回压力？信用债调整20BP→破净率超5%→赎回压力显现。目前来看，存量信托占比仍较大，安全垫或较充足，理财可较好抵御债市小幅调整，债市“负反馈”的概率较小。
资产端严监管下，理财将迎再配置压力
品种分化：（1）协议存款：2万亿元存量于2025年底及2026年初集中到期，再配置压力较大，或主要由中短信用债承接；此外需关注同业存款的监管变化。（2）信托计划：2024Q2末前十大持仓中信托约占24%，存量规模约6~7万亿元。目前整改仍处于观望，若整改落地，对长久期低评级债券影响较大。
机构分化：2026年底前若需清退非理财子的存量业务，4万亿元理财面临压降。由于非理财子的持仓更为下沉，其“退场”对低评级债券影响较大。
总结：理财欠配压力短期缓解，信用债仍是基本盘
2024Q4理财增长放缓，欠配压力不大，但中长期来看信用债仍是基本盘。协议存款和信托受限、高息存款整改背景下，理财遭遇结构性资产荒，债券风险敞口仍将被动提升。由于盈余安全垫或较充足，后续理财负债端赎回压力来自于季末流动性管理和“股债跷跷板”下的资金分流。
风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。
