食品饮料周报揭秘：复调潜力巨大，供需格局重塑复苏进行时
投资要点
前言：2024年以来复调表现优于基础调味品，主因供给侧改善，行业出清较好。本周专题简要探讨复调行业成长性及火锅底料、中式调料等子行业近年格局变化，并适度展望复苏前景。
BC端双轮驱动，我国复调空间广阔。2023年我国复合调味品市场规模约2,032亿元，2016-2023年CAGR=13.2%，占调味品市场比重从2014年的25%提升到2023年的34%，其中火锅底料/中式调料市场规模占复调整体比重分别为17%/18%。对标美日，目前我国复调渗透率和人均支出均较低，未来发展空间广阔，预计2023-2027年我国复调市场规模复合增速有望达到13.5%。B端餐饮连锁化率+C端便捷化需求提升为复调行业扩容主要动力，2017-2021年我国复调B/C端市场规模CAGR分别为9.4%/14.3%，预计21-26年CAGR分别为11.4%/11.5%，B端占比有望稳定在58%。
火锅底料供给侧出清状况较佳，中式调料百花齐放。低壁垒+差异化竞争，我国复调市场格局分散，2021年我国复调行业CR4合计不超过20%，火锅底料、中式调料等细分赛道格局表现不一。（1）火锅底料供给侧出清，颐海国际、天味食品领跑市场：2017-2020年火锅底料需求旺盛期间进入企业数量快速增加，行业竞争加剧，但2021年以来，需求疲软导致火锅底料新进入企业持续减少，2024年前三季度新成立的火锅底料企业数量仅为19家，行业供给侧出清，竞争趋缓；2021年我国火锅底料市场CR5=42%，其中颐海国际/天味食品市占率分别为24%/7%。（2）中调竞争相对缓和，格局较底料更为分散：中调SKU多+消费频次高于火锅底料，企业可以在不同的细分赛道差异化发展，竞争相对缓和；2021年我国中式调料市场CR5仅为23%，集中度低于火锅底料，天味食品多年中调市占率第一。
2024年以来复调表现优于基调，主因供给改善，看好复调优势企业成长恢复。一方面供给侧改善，小企业出清情况较好，另一方面受益于BC端渗透率提升，2024H1复调企业收入表现好于基础调味品，24H1主要复调企业收入均实现增长。2024年9月我国餐饮/限额以上餐饮社零同比增速分别为3.1%/0.7%，餐饮需求弱复苏有望推动复调需求回暖，叠加成本红利延续，预计复调企业经营有望边际改善，推荐复调优势企业天味食品、颐海国际。
板块核心观点推荐：当前与2014年存在相似性，板块行情先是资金面推动行业估值早于盈利确认向上拐点，随后盈利二阶导企稳（业绩不至于更差），提供板块情绪支撑。现价看，认为板块回调波动有限：1）在实质性刺激政策跟进、落地前，基于纵向复盘，无论是对比2014年估值修复节奏，还是对比2023年6月及2024年5月位置（即宏观悲观预期情绪发酵以前），认为受益资金面及风偏改善，白酒估值有望修复至20-25x区间，当前仍然具备修复空间。2）后续基本面验证不会急于一时，Q4主要关注：政策跟进及落地情况、双十一茅台批价是否稳住及去库情况、年底财政及酒企目标是否务实。若酒企延续当前务实调整思路，认为白酒行业有望在24Q3~25Q1期间完成渠道库存消化、报表筑底企稳。白酒业绩稳定+股息率突出个股，存在增持再贷款的资金面支撑，同时期待后续存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，推荐迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒，关注贵州茅台、五粮液、古井贡酒、舍得酒业等。食品，除优质稳健品种外（东鹏，盐津等），从“产品，渠道，市场，市值管理”四维度寻找边际改善品种，重点关注：天味食品，颐海国际，三只松鼠，洽洽食品，承德露露，持续跟踪乳业出清进程，建议关注涪陵榨菜，万辰集团，安琪酵母。
风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。
