2024年三季报解读：白酒稳中求进，大众品压力缓解，食品饮料板块布局正当时
投资要点
白酒：高端酒：茅台营收利润符合预期，五粮液老窖主动降速化风险，为长期蓄力。政策全面转向、看好高端酒进一步的估值修复。我们预计五粮液、泸州老窖在安排四季度的销售节奏上会遵循市场情况，为明年良性发展打下基础，今年业绩下修预期、当前消化的较为到位。同时，继茅台8月中报同步承诺未来3年不低于75%的分红率9月公告回购注销方案后，五粮液于三季报同时承诺三年分红率不低于70%且不低于200亿，我们预计老窖有望跟上。按最新估值，当前三家酒企的股息率为3.23%/3.47%/3.93%，是夯实过的股息率。次高端酒：外部压力在报表端均有体现，汾酒轻踩刹车蓄力明年，水井平稳，舍得/酒鬼持续下滑。在此轮调整中次高端整个价格带在面临商务消费受损/民众消费力疲软的背景下、具备更强竞争优势的企业除了自身发展外、还占据了更多竞对的市场份额。未来经济/外部需求好转改善的背景下，这样的企业更能先一步感知市场回暖、抢夺机遇看好汾酒的发展。建议关注舍得明年在结构上的恢复和利润端的弹性。苏皖白酒：古井韧性较足/适当降速，今世缘、迎驾放缓节奏蓄势春节，洋河加速下滑。此前我们复盘14-16年行业调整期，洋河相对白酒指数跑出超额收益，主因团队强+聚焦省内优势市场（作为彼时的根据地市场、洋河在省内品牌力强、整体省内表现出来更强的韧性+强渠道推力+价格带适应当时行业消费趋势。站在当前时点，我们认为本轮调整中古井具备当年洋河几大优势特点，其基本面有望在此轮调整期保持相对稳健，股价有望跑出相对收益，看好古井。
速冻食品：经营压力最大时点过去，Q4收入端预期回暖，利润端静待改善。单三季度行业经营压力空前，归母净利润全面下修，业绩底部确认，四季度有望明显修复。单季度业绩增速均相较上半年进一步有下滑趋势，连锁大客户供应链压力持续，社会餐饮需求偏弱，行业竞争态势延续，促使行业公司纷纷加大促销力度，以保证市场份额不丢失，导致收入端表现微降、但利润端有较大下滑。展望Q4：市场需求预期回暖、叠加春节备货提前、预计收入端有望快速回弹；因费用端延续投入倾向、净利率仍可能承压、需较长时间恢复至原先水平明年餐饮需求在政策推动、消费信心提升的带动下有望回暖、低基数下龙头企业收入增速将环比提升、利润具备较大弹性。
休闲食品：收入增长韧性强，建议积极布局Q4旺季的投资机会零食整体增长稳定，品类成长周期与新渠道贡献仍是主线，高品质、高性价比趋势不变。原料周期不同导致成本表现不一，供应链能力进一步提升，净利率延续向上趋势。短期看，多家企业重点布局Q4电商年货节、叠加春节经销商备货提前，看好Q4盐津、甘源、劲仔收入端表现。中长期看，新渠道动能减弱后未来零食企业更注重提升内功，聚焦品牌产品力，不断提升供应链能力。同时关注量贩品牌发展机遇。
软饮料板块：东鹏一骑绝尘，露露具备经营韧性，欢乐家静待净利率恢复带来的高弹性。东鹏传统单品势能强劲，第二曲线补水啦在下半年基数起来后继续强势提速增长，其他在产品矩阵中作为补充型的饮料也快速成长。承德露露估计前三季度产品结构延续上半年，核心大单品杏仁露稳健增长。低位锁定PET、糖成本下行、规模效应带动东鹏毛利率和净利率继续提升，释放利润弹性。各家企业继续加大市场投入、销售费用率均同比有所增加。
烘焙食品：冷冻烘焙市场需求偏弱，原料业务（酵母、奶油等）增长亮眼。2024年烘焙市场整体偏弱、中秋国庆旺季不旺，导致烘焙类产品增速下滑。尽管烘焙市场需求偏弱，但原料类业务保持较好增长。展望Q4&明年，立高食品24Q4收入预计提速，利润端将有超强弹性，明年来看原料奶油业务仍是增长发力点，但成本目前来看同环比均有抬升，利润端弹性较弱。安琪酵母10月国内业务增长快于前三季度，全年度维持年初收入和利润增长目标去推进，Q4去年基数较低、今年开局良好。明年需求端继续看恢复，成本上糖蜜继续在下行通道中，叠加海运费价格回落。
连锁业态：性价比消费品牌持续快速拓店，注重门店质量及盈利能力提升。休闲卤味收入仍承压、早餐刚需增长稳健、24年盈利能力整体有改善、静待单店缺口进一步收窄。近两年连锁业态整体呈现承压状态，但不同行业存在差异，以零食量贩、瑞幸咖啡、蜜雪冰城为代表的高性价比赛道在24年表现亮眼，均保持高速开店。在性价比质价比消费趋势下，量贩渠道、咖啡奶茶赛道中终端消费品牌仍具备开店空间；而较高客单的可选消费品牌仍需时间恢复。
乳制品：行业供需寻求新平衡，低温品类相对景气。10月底原奶价格3.13元/公斤，仍处在历史低位，预计行业成本红利仍将延续。2024年全年伊利扣除非经常性损益后的主业利润率有望维稳或提升。今年原奶产量增速放缓，展望2025年，供给端将进一步改善，需求侧预计恢复性改善，行业供需有望逐渐走向新的平衡，行业以价换量的竞争情况改善，伊利营收有望企稳改善，促销/资产和信用减值压力均有望同比减缓。新乳业产品结构逆势优化，叠加精细化运营降本增效，23-27年净利率翻倍目标有望继续推进。
啤酒：成本延续改善趋势，产品结构和销量短期承压。拆分量价来看，24Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒分别实现销量216/87/114万吨，同比-5.11%/-5.59%/+0.17%，均价分别为4126/4813/4202元/吨，同比-0.18%/-1.61%/0.03%，吨成本分别为2388/2446/2185元/吨，同比-2.20%/+1.09%/-0.04%。24Q3啤酒市场消费相对低迷，酒企量价持续承压，静待需求复苏。
风险提示：
食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。
