农林牧渔行业巨变：去化影响初现端倪，恢复步伐明显放缓
主要观点：
行业集中度持续提升，养猪业整体水平提升空间大
我国生猪养殖行业规模化程度不断提升：从我国养猪场（户）数量变化看，增速最快的是年出栏5万头以上养猪场数量，2007-2022年、2018-2022年的年复合增长率均达到22%，年出栏10,000-49,999头的养猪场增速次之，年出栏1-99头的养猪场数量自2008年以来持续下降；从生猪饲养规模占比变化看，年出栏1-49头生猪饲养规模占比从2012年31.9%降至2022年14.7%，年出栏500头以上生猪饲养规模占比从2012年38.5%上升至2022年65.1%，年出栏3000头以上生猪饲养规模占比从2012年17.5%上升至2022年42.1%，年出栏1万头以上生猪饲养规模占比从2012年8.1%上升至2022年25.7%，年出栏5万头以上生猪饲养规模占比从2012年1.4%上升至2022年12%。我国养猪业务整体水平提升空间很大，与世界先进水平的差距，主要体现在生产效率和成本控制方面。
产能去化影响逐步显现，产能恢复明显偏弱
今年3月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化的影响不断显现。1H2024，全国猪饲料产量同比下降7.3%，其中，仔猪、母猪、育肥猪饲料产量同比分别降13.5%、9.4%、5.0%；1H2024全国生猪定点屠宰企业屠宰量同比下降0.7%，1-6月同比增长29%、-7%、-5%、-10%、-5%、-8%。8月16日，全国生猪均价已涨至21.1元/公斤。本轮周期生猪产能恢复明显偏慢。从官方数据看，2024年2季末能繁母猪存栏量4038万头，环比1季末仅小幅上升1.2%。从行业数据看，2024年2-7月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%；2024年3-7月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%，2024年以来，生猪产能恢复明显弱于2022年。我们认为，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。
猪价仍处上行周期，2H24猪价有望维持高位
本轮周期2022年12月-2024年3月累计去化9.1%，2024年4月农业部能繁母猪存栏量环比再降0.1%，整体去化已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量更是下降了12.5%，2024年猪价步入上行周期。今年上半年，全国新生仔猪数量同比下降7%，对应下半年育肥猪出栏同比下降约7%；二季末全国生猪存栏同比下降4.6%，对应7-9月育肥猪出栏同比下降，下半年猪价有望维持高位。
从农业部数据看，2024年5月能繁母猪存栏量开始环比上升，从统计局数据看，2024年二季末能繁母猪存栏量环比1季末上升1.2%。由此推算10-12月之后，即对应2025年3-5月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，不排除猪价提前至2025年2月步入下行周期。
生猪出栏均重处近年偏高水平，2024年二育整体偏理性
生猪出栏均重处于近年偏高水平，但相对可控。涌益咨询（8.9-8.15）全国出栏生猪均重126.17公斤，较2022年同期低0.28公斤，较2023年同期高5.81公斤；中国农业信息网，7月全国16省生猪宰后均重91.43公斤，处于2021年以来同期偏高水平。2024年7月，温氏生猪出栏均重121.4公斤，处于2020年以来同期偏高水平；7月大北农的控股、参股公司育肥猪出栏均重分别为126.36公斤、123.7公斤，均处于2022年以来偏高水平。
今年以来，二育整体偏理性。首先，涌益咨询数据显示，2024年5月11日-5月20日二育出栏占比达到峰值7.26%，较2023年10月11日-10月20日峰值的9.61%仍有差距，2024年8月1日-8月10日二育出栏占比仅为2.32%；其次，2022年以来，150公斤以上生猪出栏占比的弹性已显著弱于生猪出栏均重的弹性，我们认为，生猪养殖行业趋势性地增加了出栏均重，在经历了2021-2022年行情大起大落后，二育更多转向短、频、快的操作模式。再次，生猪期货价格走势偏谨慎。需要注意的是，标肥价差的存在会提升压栏或二育短期积极性。
上市猪企整体出栏微增，养殖成本处下降通道
2024年1-7月，18家上市猪企合计出栏8725.2万头，同比增长2.2%，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份3855、温氏股份1670、新希望995、天邦食品355、大北农331、唐人神217、中粮家佳康190、正邦182、天康生物162、华统股份154、傲农生物151、神农集团129、京基智农121、金新农69、立华股份56、罗牛山44、东瑞股份42、正虹科技4.1；出栏量同比增速从高到低依次为，神农集团70%、立华股份25%、京基智农20%、温氏股份20%、华统股份15%、金新农12%、唐人神10%、牧原股份7%、天康生物4%、大北农3%、东瑞股份2%、天邦食品-1%、罗牛山-2%、新希望-4%、中粮家佳康-34%、正邦-45%、傲农生物-55%、正虹科技-68%。
上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。2024年1月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本处于第一梯队。
估值及投资建议
一、二线龙头猪企估值多数处历史低位。从头均市值角度看，根据2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值3027元、牧原3354元、巨星农牧3125元、华统2406元、新希望2867元、天康生物1538元、唐人神1667元。从猪价高点年化PE角度看，按照猪价高点21元/公斤估算，温氏5.0倍、牧原4.3倍、巨星农牧4.4倍、华统4.4倍、新希望4.8倍、天康生物3.9倍、唐人神2.9倍。
我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧。
风险提示
疫情；猪价维持高位时间低于预期。
