建材行业新视角：深度解析水泥板块对财政政策的敏感度
梳理水泥板块对财政政策的敏感性：以全国高标水泥均价为例（单位：元/t，下同），4个阶段复盘财政宽松期间水泥价格与龙头股价表现：水泥基本面的反应会滞后财政政策，需求决定水泥的价格方向、供给决定水泥的价格弹性，而龙头股价与水泥价格高度相关。当前时点，水泥的需求与供给端均有亮点，估值或许尚未包含PPI与需求共振的可能性。
①2008-2009年“四万亿”政策期间，水泥价格最低值发生在2008年初、约309元，2008年中最高值是10月初的395元，2009年最低值发生在3月20日、约360元，最高值是年初的382元，全年价格基本呈现下行走势。价格有起色发生在2010-2011年，一方面基本面（基建&地产）需求较好，另一方面同步发生了供给端限电、成本加成，因此价格与股价均在2010-2011年大幅上涨，以华东地区42.5标号水泥价格为例，2010年12月、2011年6月是两个阶段性峰值，分别为513、473元/吨，同比涨幅分别为60%、51%，PB角度以海螺水泥为例，2011年股价阶段性顶部以当年净资产对应PB为3.2x，底部是1.7x。
②2016-2019年棚改货币化、供给侧改革、地产加速开工周期，叠加2020年疫后特别国债刺激，市场行情从2016年2月启动，持续至2020年8月（华新水泥在2021年9月创新高、有能耗双控的影响）。水泥价格2016年最低值出现在3月初、约242元，随后涨至年底的337元；2017年最低值是2月下旬的326元，年内有季节性波动，年底价格翘尾，大涨至430元；2018年最低值是3月9日的394元，但当年淡季不淡、淡季价格回落有限，并在四季度大幅上涨、年底达到最高值464元；2019年同是3月中旬出现最低值、为420元，年中较稳定，在四季度大幅上涨、年底达最高值471元；2020年受疫情影响，年初价格持续回落，到5月开始企稳回升、随后在淡季回落，在8月初出现全年最低值421元，四季度旺季涨价、但幅度不如从前年份，12月出现全年最高价456元。2015-2020年，华东地区水泥均价从271元/吨上涨至484元/吨，海螺水泥归母净利由75亿元升至351亿元；2015年末至2020年末，海螺水泥股价上涨202%，PB(MRQ)在1.0-2.5x（详见大国重材系列三《水泥复盘与展望，供需关系的层层升华》20211214）。因此本轮货币政策+地产发力是主因，2016-2017年开始价格上行，但弹性主要在2017Q4-2018-2019年体现，供给侧同样发力明显。
③2023年10月增发1万亿特别国债，2024年决定从今年开始、今后几年连续发行超长期特别国债。但是截止目前，水泥无论是股价还是商品价格，起起落落、表现较弱。
④2018年至今穿插地方新增专项债这一重要财政工具，2018年年底，全国人大常委会授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2019-2023年分别新增地方专项债2.15、3.6、3.58、4.04、3.53万亿（2022年基建不含电力投资增速达到9.4%），2024年1-8月累计新增地方专项债2.58万亿，8-9月发行节奏加快，例如今年9月23-29日，新增地方债5981.53亿元，除此之外，地方债务置换同步进行，“特殊”新增专项债两年内合计发行总规模达到11142.7308亿元，以及地方发行特殊再融资债券。
我们认为，从历年经验看，一是水泥基本面反应会滞后，从政策、发行债务、资金落地、形成实物工作量需要时间，估计前1-2年内价格反应平淡；二是项目结构尤为关键，铁路/道路/公路/机场/桥隧对水泥拉动量明显，电力/运河/水利等用量总和偏少，中央发力着力点在超大型基建，新基建项目无论是中央投资还是地方投资，近两年在审批角度更占优；三是化解地方债务风险部分产生“投资收缩”效应，尤其受到地产需求影响，基建边际贡献较为重要，9月国新办发布会提及“国内高风险机构集聚的地区，都已经形成了具体的改革化解方案，正在按照一省一策，稳妥有序地推进实施”，建议关注贵州、江西、浙江、江苏等省相继印发实施省以下财政体制改革方案的实施效果。最后，我们看好水泥新一轮供需周期共振，缺少地产的叠加，价格弹性可能不及2016-2020年区间，但对当前水泥龙头的ROE都是边际修复，水泥板块预期差仍然较大，继续重点关注【海螺水泥】【华新水泥】【华润建材科技】【上峰水泥】【塔牌集团】。此外，政策频发，地产链继续重点关注【中国联塑(HK)】【北新建材】【伟星新材】【兔宝宝】【三棵树】【东方雨虹】，新材料关注【山东药玻】【易普力】，建筑关注【中材国际】【中国建筑】【中国交建】。
风险提示：基建项目落地不及预期；地产政策变动不及预期；原材料价格变化的风险。
