互换便利细则助力券商权益投资扩容，资本市场稳定性再升级！
事件
10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》（以下简称“细则”），向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。同日，证监会公告已经同意中信证券等20家公司开展互换便利操作。
核心观点：
综合来看，SFISF利好券商权益自营加杠杆，加杠杆方向或以价值蓝筹、高股息股票为主。首先，加杠杆资金成本较低，包括互换费率+回购利率，我们认为可能在1.9%~2.3%。其次，风控指标的针对性调整一方面减轻SFISF对券商风控指标带来的压力，另一方面也打开了权益自营加杠杆空间。第三，由于对冲比例低，且允许投资计入其他权益工具（即价格波动计入OCI不影响损益），券商或倾向采取高股息策略，降低市场风险影响的同时获取相对稳定收益。
一、细则对业务流程进行了明确：即互换操作、机构融资和机构投资三步骤。
（1）互换操作，即机构质押证券从央行换入国债或央票。①质押品：债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等。②期限：1年，可提前到期经申请同意可展期。③互换费率：由参与机构招投标确定。【我们认为或参考最新央行票据互换工具费率，费率为0.1%】④质押率/补仓线：不高于90%/不低于75%，质押率根据质押品风险特征分档设置。⑤互换便利操作中借出的国债或互换央票利息归央行所有。【同理，质押证券的利息/股利也应归机构所有】（2）机构融资，即机构用换入的国债或央票在银行间回购融资。①回购而非卖出。互换操作换入国债或央票只能在银行间市场回购融资，不得卖出。【对债市影响较小】②回购利率：参考银行间质押式回购利率。【最新R007/R1Y分别1.81%/2.15%】③互换便利换入国债或央票的融资行为不占用银行间市场借贷规模，不计入债券交易正回购余额。【以防挤占券商固收业务部门加杠杆空间】
（3）机构投资，即机构用融到的资金开展自营和做市。①只能投向资本市场。细则要求证券公司参与互换便利相关融资资金的投资，应当按照“专款专用，封闭管理”的原则，通过向证券交易所备案的专用账户开展自营投资和做市交易，确保资金投向符合政策要求。②融资资金可部分用于对冲互换便利方向性投资的市场风险，原则上不得超过融资资金规模的10%。③细则提到“对符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算”。【其他权益工具主要为高股息类权益资产】
二、细则对券商通过SFISF持有证券的风控指标计算做了针对性调整。
（1）换入的国债或央票不计入“非权益自营/净资本”指标，换入的股票不计入“权益自营/净资本”。【换入的股票不计入“权益自营/净资本”这一规定相当于是突破了此前券商权益自营业务对使用杠杆资金的限制】
（2）质押资产按当前自营持仓计算各项风控指标，无需调整为“已冻结或质押”。【不影响券商的流动性覆盖率】（3）换入的国债或央票以及回购融资后持有的权益类资产，不计入表内资产，减半计算市场风险和所需稳定资金，【按表外资产处理，不影响杠杆率，减半计算市场风险和所需稳定资金有助于减轻SFISF对风险覆盖率和净稳定资金率的带来的压力】
投资建议：
SFISF引导机构资金逆周期布局，有助于增强资本市场稳定性，提高市场风险偏好，券商权益投资和做市的空间进一步打开，有望在合理控制风险下增厚业绩，建议关注风控指标偏紧、杠杆率较高和机构业务较强的头部券商。
风险提示：
政策落地不及预期;权益市场极端波动风险;机构化进程不及预期;宏观经济复苏不及预期。
