《大宗供应链新格局：量利齐飞，行业龙头乘势而上，攻守两全》
本期内容提要:
大宗供应链模式规避价格波动风险，行业利润主要源自服务收益。大宗商品是工业生产和日常生活的基础，用途广泛、交易量庞大，价格会受到多重因素影响出现较大变动。随着行业发展，大宗商品交易逐渐从传统贸易模式转变为供应链管理模式，衍生出大宗供应链企业；企业服务范围覆盖物流、融资、仓储等多个环节，帮助客户管理从采购、库存到销售、运输、资金等全过程风险。企业利润来源也由此前主要赚取买卖差价逐渐转变为主要赚取提供大宗商品流通服务的服务收益等，行业整体效率提升、风险管控能力加强。
行业集中度持续提升，龙头业务规模提升。
1）行业集中度：大宗供应链货品品类众多，包括金属矿产、能源化工、农林牧渔等多种类别，需求庞大。因而国内供应链市场规模也非常巨大，但行业集中度低，头部企业仍有非常大的市占率提升空间。回顾过去大宗供应链市场集中度，大宗供应链企业CR4的市占率已经从2016年的1.21%增至2022年的4.18%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。
2）龙头企业经营：建发股份、厦门象屿大宗商品经营货量大体保持稳步增长，厦门国贸在2021~2023年货量基本稳定；各公司供应链业务收入年均营收及毛利增速均较高。2024年上半年，建发股份、厦门象屿、厦门国贸大宗商品经营货量分别为1.05、1.01、0.78亿吨，同比分别+9%/-0.6%/-30.9%。业绩方面，龙头企业的供应链业务营收在2016~2023年年均增速均在20%以上，收入保持快速增长；毛利年均增速均在9%以上，盈利也有稳定提升。
期货套保对冲，大宗供应链单吨利润稳健。
1）大宗商品价格波动，期货套保对冲影响。大宗供应链企业经营受到价格波动影响，业务可结合期货套保工具对冲价差影响。供应链企业通过期货套期保值等手段后，利润与大宗商品价格指数关联性减弱，业绩受价格影响的程度降低。
2）服务链条延伸，单位货量利润中长期或有上行趋势。建发股份、厦门象屿及厦门国贸等龙头企业积极拓展品类货种，延伸上下游供应链，提升货量稳定客源，保证业务盈利稳定性。单吨毛利看，厦门象屿整体大宗商品单吨毛利较稳健，金属矿产类商品单吨毛利基本能保持在40元/吨左右。厦门国贸的金属矿产类商品单吨毛利稳定增长，24H1达到37.4元/吨，能源化工类商品单吨毛利稳健，24H1回升至48.9元/吨，超过以往水平。
3）2023年影响已结束，结构性调整单吨利润或上行。2023年工业景气度较低，大宗商品市场需求放缓，价格较明显下降，客商企业经营活跃度降低，商品货物、货币资金等周转放缓。大宗供应链企业一方面信用风险加大、风控要求提升，另一方面为保障业务长期稳定性、主动让利客户，企业应收账款及存货周转率均有较明显下降。此外，大宗供应链服务商保存的部分风险敞口也受到大宗商品价格下行影响，盈利下滑较多。后续看，我们认为经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。
利润触底估值低位，高股息有望带来较高投资价值。2023年供应链企业的供应链业务营收同比下降较多，2024年上半年仍有同比下降；但业务毛利同比增速已有回正，业绩有望触底。对比此前供应链企业的单吨毛利情况，厦门象屿主要货种的单吨毛利稳健，厦门国贸主要货种的单吨毛利增加或回升明显，整体单位利润都较为稳健，业绩回升可期。估值及分红来看，当前大宗供应链企业的估值水平不高，PE及PB历史估值分位均处较低位置，具备较大估值修复空间。从分红情况看，假设建发股份、厦门象屿、厦门国贸仍能维持此前分红比例水平，对应股息率分别能达到5.0%、6.8%、6.0%，具备一定投资价值。
投资评级：看好
风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。
