业绩反弹路漫漫，调整进行时挑战重重

在近期对华熙生物（688363）功能性护肤品业务进行重大调整的背景下，该公司在第二季度实现了收入负增长18.1%，同时资产及信用减值导致归属于母公司的净利润同比下降56%。这一季度的业绩下滑进一步证实了我们对于华熙生物业务回归增长轨道需要更多时间的判断。因此，我们维持对该公司的“持有”投资评级，并将目标股价调整为48.9元人民币。

目前，华熙生物正处在功能性护肤品业务的调整期，尽管如此，恢复增长之路依然漫长。自2023年中旬开始，公司对功能性护肤品业务线进行了调整，导致上半年该业务收入同比下降30%。尽管润百颜品牌在业务及组织结构调整方面已取得一定进展，但收入仍同比下降超过10%，其他品牌降幅更大。作为公司最主要的收入来源，功能性护肤品收入的下降也使得公司整体上半年收入增速由正转负。我们预计，功能性护肤品业务线在下半年有望实现环比增长，主要得益于以下因素：（1）新产品的推出：润百颜和夸迪两大品牌将推出新产品，通过引入新的产品和新原料来吸引消费者；（2）提前布局双十一：管理层表示，四大品牌都将双十一视为重要的业绩增长点，通过增加营销投入和推出爆款新品来备战；（3）加强消费者接触：公司成立了科学传播团队，致力于加强消费者教育，提升品牌影响力，并增强线上营销的消费者触达。尽管公司正在积极改革业务线，但我们仍认为，这些变革尚未转化为业绩增长的直接动力，仍需依靠具体新品上市或成功的营销活动来推动收入恢复增长。

在功能性护肤品收入下降的同时，公司的原料和医疗终端业务收入却实现了增长，成为公司收入规模的重要支撑。1H24期间，原料业务收入同比增长11%，其中50%的收入来自海外市场。此外，受娃娃针销量增长超过200%的带动，皮肤类医疗产品在医疗终端业务中同比增长70%。公司计划在未来1-2年内，在巴西、土耳其、意大利等国家推进医美产品的注册，为医美产品出海做好准备。

随着功能性护肤品业务调整的逐步完成，部分品牌营销活动的启动以及内部薪酬结构的重组带来的一次性支出（约6,000-7,000万元人民币），使得2Q24的销售费用率和管理费用率同比分别上升了1.5ppt和2.2ppt。我们预计，随着公司下半年新品推出节奏的加快以及双十一期间的营销力度增强，2H24的费用率也将同比上升。

鉴于华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间，以及公司组织和薪酬调整的影响，我们下调了对该公司盈利的预测，并给予28倍2025年预期市盈率（EPE），将目标股价调整为48.9元人民币，维持“持有”评级。

投资风险包括：行业需求放缓、线上竞争加剧以及子品牌增长不及预期。

　　【点击查看研报：PDF原文】