纺织服饰行业揭秘：存量时代奢侈品分析框架，解码分化底层逻辑！
报告摘要
我们认为奢侈品需求的底层逻辑是“个体在民主社会中的自我定位”需求。奢侈品商业模式本质是：提供符号，满足顶尖用户在社会中的定位需求，以获得回报及变现。奢侈品的供给可以理解为发行社交货币，维持币值稳定，最大的原则是
维持“稀缺”。奢侈品的需求总是供给（即销量）的负函数，克制供给，营造供
不应求的卖方市场，是维护定价权的关键。而供给-需求缺口越大的奢侈品牌，越不容易在需求的波动中脱离卖方定价权区域，韧性越强。
立足当下，随着中国增长斜率放缓，全球奢侈品行业进入存量“新常态”，行业分化将愈发剧烈。体现于核心及非核心客户的分化：1%的核心顾客贡献了21%的需求，收入对其消费的影响极小，消费波动率比非核心客户低5倍；99%的非核心顾客贡献了79%的需求，但其在宏观经济中波动极大。核心客户认可度高的品牌，在下行期韧性更强，也更容易在下行期不变形，更易取得平缓穿越周期的效果。
我们发现奢侈品赛道上最好的“单品牌”公司爱马仕，反而比最好的“多品牌”公司LVMH更加稳健。爱马仕过去14年间取得了行业中最高的收入、利润增速、ROE，且波动率均最小。因为多品牌公司在增加品牌的同时，往往增加了非核心客户占比，并不能“分散风险”。时尚驱动的品牌，往往短期增长快，但也容易在退流期陷入买方市场的窘境。因而奢侈品最稳健的增长模式是放弃时尚，持续提升声望，引导需求曲线缓慢而持续的外移，以远低于买/卖方市场分割点的量克制供给，以实现品牌符号在时空中的最大化变现。
爱马仕如何打造奢侈品运营典范？1）不断强化品牌声望，实现需求曲线的可持续外移；2）克制供给，稀缺性强化符号价值。我们测算，爱马仕核心款Birkin的保有人数只占所有奢侈品消费者的0.04%。极致的供不应求带来的超强定价权，使得爱马仕可以抵御周期，在门店数量减少时增长完全由同店驱动。通过“配货”引导顾客进行非核心品类消费，运营成果优异。
如何把握奢侈品投资机会？1）长期维度，建议在周期底部等待合适价格，关注爱马仕（RMS.PA）的机会；2）短期维度，交易时尚弹性。品牌从停滞到引领时尚的趋势性很强，因此可以捕捉短期右侧弹性机会。关注右侧的Prada（1913.HK）、左侧的Gucci（开云集团KER.PA）；3）我们认为奢侈品门槛虽高，但坚守“原则”的重要性，远远大于品牌的“资源禀赋”。从品牌历史来看，真正使爱马仕出类
拔萃的是洞察逻辑后的克制运营。中国企业有成功操盘奢侈品牌的战绩，未来亦有望继续证明自己的潜力。建议关注比音勒芬、亚玛芬体育、安踏体育。
风险提示：奢侈品品牌需要密切关注宏观经济、消费者需求、市场竞争和汇率波动、信息更新不及时等因素带来的风险。
