2024上半年基础化工行业回暖：收入盈利双升，资本开支三连降！
投资要点
基础化工品价格价差底部震荡，行业整体磨底运行。化工位置上看，根据Wind我们测算，截至9月13日，国内基础化工产品价格、价差指数分别位于2014年以来的49.7%和12.6%分位，较2024年年初分别+5.0pct和-7.2pct，较2024年2月5日申万基础化工行业指数低点相比分别+1.9pct和-4.9pct。行业指数上看，2024H1基础化工申万行业指数倒N型走势，截至2024年6月28日，申万基础化工行业指数较2024年年初相比下降12.2%，跑输沪深300指数14.4pct。价格指数上看，截至2024年6月28日，中国化工产品价格指数（CCPI）较2024年年初相比上涨2.9%，单二季度上涨2.3%。
子领域表现出现分化，煤化工等细分版块表现较好。从2024H1基础化工行业二级申万分类表现上看，7个子版块均出现不同程度的下跌。截至2024H1末，农化制品、化学原料、化学制品、化学纤维、橡胶、塑料和非金属材料行业指数较2024年年初-8.8%、-9.2%、-9.5%、-14.3%、-22.3%、-25.1%和-31.1%；单二季度跌幅分别为6.0%、7.9%、7.5%、11.8%、9.2%、13.6%和27.1%。若以申万三级行业分类为基准，2024H1煤化工、聚氨酯和氟化工板块表现较佳，半年度行业指数涨幅7.5%、4.8%和3.1%。受益于煤炭价格的下跌，成本释压下煤头产品价差增扩，2024Q2单季度SW煤化工板块涨幅1.7%。
2024Q2收入、盈利均同比提升，单季度资本开支已连续3个季度负增。2024H1，基础化工板块累计营收、归母净利和扣非归母净利分别为1.1万亿元、662.3亿元和611.9亿元，同比+2.1%、-5.5%和-5.2%。上半年行业毛利率、净利率和ROE分别为16.7%、6.2%和3.6%，同比-0.02pct、-0.5pct和-0.4pct。2024Q2单季度行业营收、归母净利和扣非归母净利分别为5968.1、359.1和328.6亿元，同比+6.1%、+4.3%和+3.7%。单二季度基础化工行业毛利率、净利率和ROE约16.8%、6.4%和2.0%，同比+0.6pct、-0.2pct和-0.02pct。从投产周期上看，现阶段行业投产进度及扩产意愿均已明显放缓。2021、2022年，受益于行业的高盈利催化，企业迎新一轮扩产高峰，在建工程同比分别+25.7%和+52.4%。截至2024Q2末，行业在建工程单季度同比增速已连续7个季度下降且2024Q2末行业在建工程同比增速为本轮周期的首次负增。固定资产方面，到2024H1末，行业固定资产总额同比+18.9%，但从季度维度上看，自2023Q4起，行业固定资产同比增速已连续3个月下降，反映本轮扩产周期内项目已陆续达产转固，尽管现阶段国内基础化工行业仍面临较重的供给侧扩产压力，但边际上已存明显改善迹象。资本开支上，2024H1行业资本开支总额同比-13.6%。季度上看，自2023Q4起行业单季度资本开支同比负增，到2024Q2已连续3个季度同比负增，且降幅持续扩大，反映各企业扩产意愿持续降低。
食品及饲料添加剂：刚性/韧性需求+供给格局好+低库存+价格触底，涨价逐渐成为全年主旋律。1）维生素：深亏后厂商提价挺价，叠加不可抗事件/厂家检修/停报停签，涨价情绪在不同品种间蔓延；2）蛋氨酸：海外巨头被动停产或转产，阶段性供需紧平衡助力价格同比保持一定涨幅；3）甜味剂：上半年出口展现较强需求韧性，但三氯蔗糖价格连续下跌击穿行业成本线，8月底以来行业提价，三氯蔗糖已进入涨价通道。2024H1食品及饲料添加剂行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+6.7%、+25.3%、+31.5%。
轮胎：2024H1轮胎行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+16.8%、+72.7%、+71.8%。行业业绩高增主要源于需求回归正常化，以及部分胎企海外产能释放。在全球轮胎需求稳步增长的背景下，短期来看，原料成本仍处较高位，海运费边际缓解，美国双反影响减弱，中国轮胎仍有海外产能待释放，性价比优势依旧凸显，业绩望有持续向上的空间；长期而言，我们看好中国轮胎的未来发展将具备“品质+品牌+产能”优势，贡献业绩与估值的持续共振。
氟化工：二代制冷剂配额削减进程加速、三代制冷剂配额政策落地。作为高市场集中度行业，现阶段龙头企业正加快整合获取更多配额，供给侧强约束下，行业景气度大幅提升，有望开启长景气周期。2024H1氟化工行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+4.5%、+4.5%、+30.7%。
聚氨酯：MDI作为聚氨酯主要产品，2024H1纯MDI受终端消费表现欠佳以及2023年年底新装置投产带来产量量增影响，供需失衡导致产品价格整体震荡下行；聚合MDI价格在生产商挺价&海外不可抗力频发等供方消息提振下整体震荡上行。其他聚氨酯产品方面，TDI受需求端持续低迷&产能过剩影响，产品价格震荡下跌；聚醚受成本及供需扰动，市场价格先扬后抑窄幅震荡。2024H1聚氨酯行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+10.8%、-4.6%、-2.8%。
煤化工：一方面，得益于上半年高油价、低煤价市场环境，油煤价差增扩带来较好盈利能力；另一方面，基于国内多煤少油贫气的能源结构，在国际油价高位震荡阶段，发展煤化工符合国家能源安全的需求。2024H1煤化工行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+15.0%、+128.4%、+142.7%。
纯碱：2024H1和2024Q2纯碱行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+1.4%、+11.9%、+9.7%及+5.9%、+32.0%、+28.9%，行业收入、利润增长主要得益于需求景气的延续以及龙头企业产能量增，随着后续下游建筑及光伏玻璃开工率回落，需关注成本优势企业份额的进一步提升。
钛白粉：2024H1和2024Q2钛白粉行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+9.7%、+49.1%、+56.9%及+12.5%、+26.7%、+27.2%。2024Q2盈利增速略有下行主要由于行业进入传统需求淡季，产品价格季度环比走弱。随着海外反倾销调查影响陆续落地，行业出口景气度有待持续跟踪，重视龙头企业上游钛矿布局阿尔法。
农药：全球去库逐步进入尾声，但需求低迷加剧供给过剩压力，上半年大多数原药品种价格跌至或跌破历史低位，而“买涨不买跌”情绪进一步加剧了供需博弈。同时，上半年部分原材料价格上涨也增大了农药企业经营压力。2024H1农药行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比-7.2%、-73.1%、-81.6%。
板块整体承压的背景下，关注具备涨价弹性、供需格局改善方向。1）白马：盈利估值双重筑底阶段，久经历史周期验证的强阿尔法白马投资性价比凸显，关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、远兴能源等。2）红利：具备强资源优势和高分红预期的云天化、龙佰集团等。3）弹性：①轮胎：海运费持续下行&龙头胎企出海布局，关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、贵州轮胎等；②制冷剂：供给侧强约束&以旧换新、大设备更新等政策催化需求，关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等；③食品及饲料添加剂：海外强不可抗力&季节性补库&生产商集体挺价，关注新和成、安迪苏、兄弟科技、浙江医药、花园生物、金禾实业、百龙创园等；④农药：库存去化&成本端压力传导下的涨价弹性，关注扬农化工、润丰股份等。
风险提示：宏观环境波动、竞争格局恶化、政策不及预期、原材料或产品价格大幅波动、数据与实际情况偏差风险、需求不及预期、使用的第三方数据信息更新不及时等
