美联储降息叠加国内化债双管齐下，有色金属行情看涨，大宗商品战略投资正当时
报告摘要
【本周关键词】：国内推出化债组合拳、黄金ETF持仓回落
投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级
1）贵金属：本周，特朗普交易落地，美元指数走高，黄金ETF持仓量有所回落，中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，而全球信用格局重塑的趋势不变，贵金属价格长期上行趋势不变。
2）大宗金属：本周，需求步入淡季，国内增量逆周期政策陆续出台，内盘商品价格显著强于外盘。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策同步转向，行业有望迎来景气上行周期。
行情回顾：大宗金属涨跌互现：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.1%、0.9%、-0.7%、-2.7%、-0.1%、1.2%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为0.8%、4.3%、0.3%、0.6%、1.9%、4.5%；2）COMEX黄金收于2694.8美元/盎司，环比下跌1.98%；COMEX白银收于31.45美元/盎司，环比下跌3.76%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,894.26点，环比上涨3.47%，跑输上证综指2.04个百分点，从子板块来看，能源金属、金属新材料、小金属、工业金属、贵金属的涨跌幅分别为6.98%、6.93%、4.43%、3.28%、-3.66%。
宏观“三因素”总结：国内逆周期政策持续发力、美联储继续降息。具体来看：
1）国内经济数据仍待进一步提升：国内10月CPI同比0.3%、环比降低0.1个百分点，非食品项CPI同比-0.3%、环比走低0.1个百分点，全部工业品PPI同比-2.9%、环比走低0.1个百分点。随着逆周期政策的不断发力，复苏动能有望持续提升。
2）美国经济数据保持韧性：本周美联储降息25BP、符合预期，美国初请失业金人数22.1万人（预期22.1万人），续请失业金人数189.2万人、环比走高3.9万人。3）欧元区10月PMI回升：本周披露10月欧元区制造业PMI46、环比+1.0，服务业PMI51.6、环比+0.2。九月份欧盟27国失业率季调5.9、环比持平。
4）十月全球制造业环比持平：10月全球制造业PMI为48.8，环比持平，处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。
贵金属：特朗普交易落地，贵金属价格高位回落
周内，美联储按预期降息25bp，同时特朗普交易落地，叠加美元走高，贵金属价格高位回落。十年期美债实际收益率1.95%，环比走低9BP，实际收益率模型计算的残差1854美元/盎司，环比-19.0美元/盎司。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行至新高度。
大宗金属：基本金属交易逻辑各异，品种间价格走势不一
周内，基本金属交易逻辑各异，品种间价格走势不一。
1、对于电解铝，国内铝市场利多因素集中，铝价走强
供应方面，本周中国电解铝行业减产、复产、新投产互现，减产体现在广西、河南地区，复产体现在贵州地区，新投产体现在贵州、新疆地区。整体来看，本周中国电解铝行业供应较上周少量减少。截至目前，本周电解铝行业运行产能4367.10万吨，较上周减少1.7万吨，2024年3月后行业运行产能首次减少。需求方面，铝下游开工略有下滑，主因河南、河北、山东等省份多个地区启动重污染天气环保管控，区域内部分铝加工企业开工及运输受限，带动行业开工率出现下滑的情况。库存方面，国内铝锭库存62.6万吨，环比减少4万吨；国内铝棒库存25.54万吨，环比减少0.32万吨；国内铝锭+铝棒库存88.14万吨，环比减少4.32万吨；海外方面，截止10月25日，LME铝库存73.19万吨，环比下降0.43万吨。全球库存161.33万吨，环比下降4.75万吨。
1）氧化铝价格5391元/吨，比上周上升70元/吨，氧化铝成本2773元/吨，环比持平，吨毛利2317元/吨，环比上升10.35%。
2）预焙阳极价格4300元/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，即时成本4368元/吨，周内平均吨毛利-68/吨；不考虑原料库存，预焙阳极即时成本4441元/吨，环比上升0.39%，周内平均吨毛利-141元/吨。
3）除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本20319元/吨，环比上升2.93%，长江现货铝价21740元/吨，环比上涨4.80%，吨铝盈利943元/吨，环比上升42.21%。
总结来看，目前国内铝市场利多因素集中，成本端及低库存的强驱动仍在，加上电解铝供应端出现零散的减产及复产放缓的消息扰动，市场对铝市乐观情绪增长，社会库存则受到运输影响，现货流通偏紧的情况下，近月合约空头避险情绪加重，短期铝市偏强震荡为主。
2、对于电解铜，美大选落地紧接联储降息周内铜价大幅震荡
供给方面，11月8日SMM进口铜精矿指数（周）报10.45美元/吨，环比减少0.64美元/吨。需求方面，随着传统旺季逐步迈入尾声，下游采购较为谨慎。库存方面，截至11月8日，LME铜库存27.24万吨，环比上升0.10万吨，较去年同期增加9.2万吨。COMEX库存环比上周增加0.06万吨至8.90万吨，较去年同期增加6.83万吨。国内库存方面，国内现货库存25.24万吨，环比下降1.55万吨，同比增加16.13
万吨。全球库存总计61.38万吨，环比下降1.39万吨。
总结来看，随着未来贸易摩擦可能升级，市场将继续关注特朗普政策的具体动向，以及中国的潜在应对措施。
3、对于锌，供应扰动持续叠加内需偏弱锌价起伏不断
基本面上虽然海外LME0-3正向结构扩大至20美元/吨以上，但是大户持仓资金尚未撤离，后续关注大户资金动向。国内虽然据SMM统计锌精矿七地港口库存维持在将近20万吨左右但正处冬储季节，冶炼厂需求量增加，加工费维持低位。同时冶炼端考虑到矿供应压力和冶炼利润倒挂，11月产量环比小幅下降。供应端紧缺延续，但国内挤月差下，内外比价快速拉涨，精炼锌进口窗口即将开启，后续进口量或有增加。在消费上没有较大矛盾下，供应端对锌价有较大支撑。但下周即将交割，近月贴水扩大下，市场交仓量将有增加，对锌价有一定抑制。整体来看锌价或延续高位运行。4、对于钢铁，国内外因素复杂交错，博弈状态持续
需求下滑预期叠加钢厂年末惯例检修的情况下，钢厂产量继续上升空间不足，叠加利润存在收缩，产量或逐步呈现下降趋势，钢材基本面呈现走弱趋势，但整体矛盾仍在累积的过程中，短期市场关注或仍在于宏观方面。近日海外大选过程中，市场对于哈里斯交易或特朗普交易存在不同观点，市场波动较大，而后出于对特朗普强硬政策的担忧，市场整体有所走弱，后期高层会议仍会对市场产生较大扰动，关注明日会议结束后出台具体政策影响，短期钢材价格或震荡运行。
风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
