纺织制造深度解析：揭秘纺织服装行业研究全框架
核心观点
纺织制造产业链梳理：制造商在服装价值链中占比仅3成，除成本优势以外，如能帮助品牌提高产品动销周转效率，将贡献更大价值。纺织制造企业上下游特点：1）上游原材料供应商的利润受原料和产品的价格波动影响较大，原材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，头部企业规模大；2）中游材料供应商的产品多样化程度较高，自动化生产水平也较高，定制开发能力是议价力的关键，优质细分企业利润率高；3）下游成品供应商基本为代工模式，深度绑定头部品牌的供应商壁垒高，管理能力和一体化研发能力强的企业ROE高。从产能和收入分布来看，下游代工制造企业在中国产能占比下降较早，大部分已经布局在东南亚，国内市场收入占比在2~3成；中游面辅料企业大部分产能仍在中国，来自境内的直接收入占比随下游企业外迁，普遍低于国内产能占比；上游纱线企业中，棉纺类在海外产能占比较高，化纤、毛纺仍以中国布局为主，在中国市场收入占比较高，达到3~8成。
行业研究和跟踪数据：产业趋势一：中国纺织业雄踞全球、成为全球不可或缺的一环，同时低附加值加工产业向东南亚迁移；产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线；产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景。从出口份额看市场地位，中国在终端品和中间品环节具有显著优势，东南亚在终端品环节优势提升，美国在原料环节具有明显优势。行业近况：10月越南纺织品和鞋类分别同比+19.0%和50.5%，增速环比大幅提升；中国纺织品出口同比增长15.6%；服装和鞋类出口分别同比+6.8%和-1.6%。美国服装消费韧性较强，2024年1-10月美国服饰零售额累计同比增长2.1%；服装批发商库销比保持下降趋势，零售商库存水平基本维持。
细分板块投资逻辑：1）原材料、中间材料供应商：优质企业亮点在于业绩增长迅速，利润率水平高，叠加较强的周期性下找到把握买点，有较好的收益弹性。亮点原因在于产品的差异化，技术和服务等壁垒，能够扩大市场份额并赚取超额利润。由于行业生产自动化程度较高，普遍对资本开支要求较高，现金流的来源是否可持续较为关键，而同时行业集中度天花板较高，有显著盈利能力优势的企业通过扩产将有效提高自身市占率。2）成品供应商：值得投资的企业具有以下特点，包括业绩确定性强、ROE高、成长性较好、长期现金流回报好。原因在于成品供应商作为劳动密集型企业，一般劣势在于进入门槛低，产品附加值低，劳动力成本上涨，但相应的优势在于资本开支较低，相对轻资产。优秀的供应商能够扬长避短，和全球头部品牌深度绑定，只有少数巨头企业形成了寡头格局。并且自身具有成本规模优势、管理效率优势、交付能力强、一体化研发壁垒等竞争力，为品牌客户提供了较大价值。
风险提示：宏观经济增长不及预期；产能扩张不及预期；供应商下游客户库存恶化；国际政治经济风险。
投资建议：优选赛道，把握拐点
首先，纺织制造企业在纺织服装全价值链中占比较低，行业盈利能力和成长性都普遍较弱，优选具有景气度和附加值的赛道更容易获得预期差的收益。其次，纺织制造上下游不同环节的企业在财务属性上有许多差异化特征，理解背后主要的经营驱动逻辑后更易于把握拐点。当下品牌库存优化带动板块订单反弹、产能利用率改善，推动较多公司实现好于预期的业绩。未来全球贸易环境存在一定不确定性，拥有完善产能布局的公司能够较好的规避风险。同时，行业随基数上升，订单增速或将放缓，终端需求弱复苏的背景下产业链的正向价格传导趋势也尚未形成，具有份额提升能力的企业将凸显增长的持续性。重点推荐运动代工龙头申洲国际、华利集团，以及细分赛道制造龙头伟星股份、健盛集团、台华新材、开润股份，关注毛纺和棉纺龙头新澳股份、百隆东方。
