2024年上半年电力行业业绩解析：火电稳健支撑，水电改善惊喜连连
投资要点：
24年上半年行业基本面整体供需稳健，来水改善带动水电向好。24年上半年用电量整体实现高速增长，二季度增速有所放缓。24年上半年实现用电量46575亿千瓦时，同比增长8.1%；二季度全社会用电量累计实现23202亿千瓦时，同比增长6.1%，增速较24年一季度放缓（-3.7pct），环比下降0.7%。发电侧，水电高增，火电电量略承压。
电力板块报表总结：收入端，24年上半年电力板块营收微降，主因二季度火电板块营收承压。2024年上半年电力板块营收同比下降1.2%；二季度营收同比下降5.7%；其中，水电板块收入增速最高，达15.8%；火电板块收入同比下降9.5%，绿电收入同比下降2.3%。利润端，2024年上半年整体盈利水平提升，主因火电成本改善贡献。2024年上半年电力板块实现毛利率23.4%，同比增长2.8个百分点；归母净利润同比增长22.2%。2024
二季度电力板块实现毛利率24.9%，同比增长2.6个百分点；归母净利润同比增长11.5%。火电板块归母净利润同比增速达48.3%，高于水电及绿电，对电力板块盈利水平拉动效果明显。
火电板块：电量承压扰动收入，成本改善增厚业绩。收入方面，24年上半年火电板块收入同比下降3.0%；二季度同比下降9.5%，主因二季度来水改善一定程度挤占火电电量以及电价略降。利润方面，上游燃料价格改善增厚火电业绩。24年上半年火电板块实现毛利率15.0%，同比提升3.2个百分点；归母净利润同比增长48.3%。24年二季度火电板块实现毛利率15.90%，同比增加2.4个百分点；归母净利润同比增长18.4%。24年二季度火电板块财务费用率及资产负债率略增。24年上半年火电板块23家样本公司中有10家营收实现正增长，营收同比增速中位数为-1.6%，二季度有9家营收实现正增长，营收同比增速中位数为-7.6%，已公布24年上半年上网电价的火电公司整体表现较去年同期下降。利润端，24年二季度样本公司业绩同环比变化较为分歧。从度电盈利能力来看，24年上半年统计的17火电样本公司中有5家度电毛利下滑；湖北能源、赣能股份、建投能源、申能股份等公司度电毛利提升较快。
水电板块，来水改善下水电板块营收水平提升显著。24年上半年及二季度水电收入同比增长10.9%、15.8%；利润方面超预期增长，24年上半年水电板块实现毛利率47.9%，同比增长3.6个百分点；归母净利润同比增长26.3%；二季度实现毛利率51.1%，同比增加5.61个百分点；归母净利润同比增长31.1%。水电板块偿债能力呈现提升趋势。2024年上半年水电板块8家样本公司中有6家营收实现正增长，其中黔源电力、桂冠电力、华能水电位列增速前三，二季度5家营收实现正增长，其中黔源电力、桂冠电力、长江电力位列增速前三。24年上半年及二季度水电板块样本公司中仅1家毛利率下降。24年上半年公司业绩大幅回暖，8家公司均实现正增长，其中黔源电力归母净利润同比增长317%，或因贵州来水改善下发电量同比高增。水电板块公司股息率水平整体稳定，国投电力、桂冠电力、长江电力股息率位列前三。
绿电板块，业绩仍待复苏。24年上半年绿电板块收入持稳，二季度略降。装机增长与新能源上网电价下跌叠加影响下，24年上半年绿电板块实现营收同比增加0.1%；二季度同比下降2.3%。利润端整体略承压，24年上半年绿电板块实现毛利率43.5%，同比下降2.1个百分点；归母净利润同比下降6.2%；二季度毛利率42.0%，同比下降4.0个百分点，归母净利润同比下降13.9%；二季度毛利率承压主要受新能源电价下跌、设备平均利用小时下降以及风况影响风电发电量下部分公司业绩不及预期等因素影响。绿电板块财务费用率持续改善，或因市场利率下降。2024年上半年绿电板块12个样本公司中有5家实现收入增长，2024年二季度有4家公司实现同比增长。利润端，从毛利率角度，24年上半年及二季度绿电板块12家样本公司中均有8家下降；从归母净利润角度，24年上半年及二季度绿电12家公司中分别有3家和5家公司归母净利润提升。个股来看，吉电股份、中闽能源以及中国广核上半年业绩持续改善。
投资策略：需求端，用电量增速仍高于GDP增速；来水边际改善带动水电持续向好，火电后续或有望回暖。用电侧，8月全社会及分部门用电增速均维持增长趋势，虽增速环比略有下降但仍然处于高位；未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；三四季度预计水电对火电电量挤占影响将逐步削弱；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水情况显著改善；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。
建议关注：①区域优势更为显著的长三角火电龙头【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【淮河能源】；②充分受益电力市场改革成果的全国
性电厂【国电电力】、【华电国际】；③来水预期改善和红利风格持续背景下的【长江电力】和【国投电力】。
风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期；降水量减少导致来水情况不及预期。
