电梯行业新风口：基本面稳健向好，国产电梯强势崛起，未来可期！
投资要点
电梯属于特种装备，是以运输为核心的机电设备。电梯的主要类型包括垂直电梯、自动扶梯与自动人行道，其中垂直电梯应用最为广泛，占比约为85%。电梯制造业的产业上游主要为基础原材料及电梯零部件制造业；下游应用市场包括住宅地产、商用地产、旧楼改造、基础设施建设、市政工程建设等领域，其中地产是最大下游。
地产为电梯行业最大的下游应用领域，电梯产销量与竣工数据相关性强，预计2024-2026年竣工端走弱将拖累新梯市场。从建筑时间来看，常规地产项目从新开工至竣工验收通常需要2-3年的时间，而新开工数据从2020年开始下滑，由高峰的超22亿平米下滑至2023年的9.5亿平米，且2024M1-9仍有超20%的下滑，而竣工端数据由于保交楼政策的带动，于2023年之前并未出现明显下滑。综合来看，我们认为新开工数据的弱势将逐步传导到竣工端，2024-2026年竣工端数据将面临一定压力，从而影响新梯市场销售。
加装电梯与电梯出口有望抵消部分竣工端走弱对新梯市场的影响。政策推动老旧小区加装电梯“能装尽装”，且各地持续出台加装电梯补贴政策，加装市场正逐步提速，2019年至2023年，全国累计加装电梯10.8万部，其中2022年加装量约为3万部，2023年加装量为3.6万部，正逐渐提速。电梯出口数量方面，2016-2023年，我国电梯出口数量由5.68万台逐步增长至8.75万台，复合增速达6%，其中2023年同比增速达17%，主因国内整梯厂加大对外开拓力度+面向俄罗斯的出口量近两年快速增长。我们认为，随着国内电梯企业产品竞争力的持续增加，凭借着原材料价格优势、供应链优势、管理优势，国内整梯厂出海为大势所趋，有望持续贡献增量。
电梯老龄化有望带动更新，政策、资金逐步向电梯更新倾斜。我国电梯保有量持续增加，于2023年已超1000万台，并且与发达国家、地区相比，我国人均电梯保有量仍有一定的上行空间。电梯使用年限通常为15-20年，超过15年后设备会逐步老化。目前我国有约80万台电梯的使用年限超过15年，其中约17万台电梯的使用年限超20年，随着时间的推进，超期服役的老旧电梯数量还会持续攀升有望带动更新需求向上，根据中国电梯协会预计，到2030年，电梯更新改造量将达到274万台。政策、资金有望逐步向老旧电梯更新领域倾斜，2024年，超长期特别国债支持范围扩大项目包括老旧电梯设备更新，发改委计划于24年通过超长期特别国债资金支持各地对4万余台使用15年以上的住宅老旧电梯实施更新。
综合考虑竣工端、加装市场、更新市场、出口市场对于电梯整梯需求的影响，我们认为整梯需求有望于2026年触底。根据模型测算2024-2030年的电梯整梯需求分别为95.9、89.6、88.7、92.0、98.2103.7、110.3万台，市场规模分别为1391、1299、1286、1334、14251504、1599亿元。从结构来讲，2024-2030年更新改造需求占电梯整梯需求的比重会由11%逐步升高至32%。
维保方面，整梯厂维保市场有望随电梯保有量增长+自维保比例增加逐步向上，预计2030年达277亿元市场，十年复合增速达14%通常，电梯整机厂会设置两年左右的质保期，超过两年后则每年收取一定费用进行维保，但是实际中，在质保期结束后，物业公司与电梯原厂签订后续维保合约的案例并非常见现象，大多数物业公司由于价格等原因转而与第三方电梯维保公司签订维保、修理合同。目前，整梯厂正在逐步加大自维保的推进力度，措施包括适当降价抢占市场、新梯给予一定让利的同时签订长期的维保合同等，原厂维保率有望逐年攀升。根据模型测算，2024-2030年，我国电梯维保市场规模分别为386、425、455、482、506、530、553亿元，其中，整梯厂维保市场规模分别为147、170、191、212、233、254、277亿元，同比增速分别为21%、16%、12%、11%、10%、9%、9%。
随着新梯市场见底+后市场逐步发力，国内龙头企业估值有望向海外龙头逐步靠拢。以海外龙头奥的斯为例，其估值水平（PE-TTM）常年维持在20-30倍的区间，远高于国内整梯厂，我们认为其主要原因为奥的斯后市场占比接近6成，其需求更为稳健，受下游地产、基建资本开支影响较小，且更偏向于轻资产运营，常年通过回购+分红的形式回馈投资者。展望国内整梯厂，后续随着新梯市场见底+维保业务的持续发力，商业模式与自由现金流有望持续向好，估值亦有望向海外龙头企业逐步靠拢。
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风险提示：
竣工端下行超预期风险、竞争格局恶化风险、加装/更新/维保业务开拓不及预期风险。
