铜价跳水！铜精矿加工费新低，冶炼企业利润遭遇重压
事项：
12月初，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2025年铜精矿加工精炼费用(TC/RC）分别定为21.25美元/吨和2.125美分/磅，大幅低于2024年的80美元/吨和8美分/磅，同比下降73.4%。
国信金属观点：近几年铜粗炼产能集中投放，导致粗炼产能相对于精矿过剩，精矿加工费可能持续承压，高成本产能将陆续减产。国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。风险提示：铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期。
评论：
铜精矿长单加工费创历史新低，铜冶炼利润承压
市场早先预期今年长单加工费谈判比较艰难，买卖双方心理价位相差太大，不少机构推测粗炼加工费落在35-40美元/吨，刚好处于冶炼厂盈亏平衡线附近。实际结果出来后，确实比预想的要低。据了解其他冶炼厂不一定参照这个长单，可能各自去谈，并且如此低的加工费，冶炼厂可能降低长单比例。今年长单加工费比较高，几家大型冶炼企业长单占比至少60%，明年可能大幅下降。
铜冶炼盈利模式。铜冶炼有三个主要盈利来源：
一是冶炼加工费（TC/RC）收益，如果2025年铜精矿长单加工费21.25美元/吨，则吨铜的加工费收入为21.25*（1/25%+0.1*22.04）=132美元/吨，如果美元兑人民币汇率7.2，则折合人民币950元/吨。假设冶炼成本为2000元/吨，不考虑副产品盈利，则冶炼毛利润就是950-2000=-1050元/吨。
二是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照96.5%冶炼回收率计价，而国内冶炼工艺水平较高，实际冶炼回收率在98%或更高，这就可以赚取铜价1.5%的收益，即“FreeMetal”。
三是硫酸、金银等副产品收益，用硫化矿生产1吨粗铜，副产3.5吨硫酸，制酸成本一般在150元/吨左右，而硫酸价格波动较大，在2022年中一度高达1000元/吨，低谷时需要亏本出货，因此冶炼厂的硫酸盈利波动极大。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。矿石中微量的铂铑钯等贵金属经过冶炼富集后，也有不错的利润。所以为了应对极低加工费，冶炼厂普遍加强了多金属回收。
在铜精矿粗炼加工费大幅降低的情况下，冶炼厂为了保产量，一方面加强副产品回收，恰逢贵金属价格处于历史较高水平，可以弥补一部分低加工费的影响，另一方面增加废铜用量。无论采取何种措施，低加工费对利润的影响仍将十分显著，如上图所示，冶炼厂的收入大部分来自加工费，加工费的高低基本决定了冶炼厂盈利水平的高低。某些特殊年份高企的硫酸价格可以抵消加工费的影响，如2021-2022年。
极低加工费的原因——冶炼产能增量远大于铜矿增量
长单加工费下降主因冶炼产能集中投产，冶炼环节相对过剩。近几年是国内外铜粗炼产能的集中投放期，根据上海有色网的统计，2025年将有182万吨铜粗炼产能投产，远超过铜精矿的增量。由于新增铜粗炼产能要么依托大型矿山就地建设，如自由港印尼项目或者Kamoa冶炼厂，要么位于沿海地区具备区位优势，如铜陵有色新材料项目或者金川防城港项目。新增项目成本低，在精矿供应不足的情况下，要通过压低加工费迫使高成本的老旧冶炼产能减产，改变铜精矿供需失衡现状。
严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善。2024年5月份，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，其中提到“优化有色金属产能布局，严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能”。由于已经审批和在建的冶炼项目比较多，最近3年铜冶炼产能过剩，因此文件更有利于改善远期供需格局。铜冶炼现状与氧化铝产能现状非常类似，都要经历一个沿海低成本产能替代内陆高成本产能的过程，在这个过程中必然要挤压冶炼环节利润。
投资建议：
近几年铜粗炼产能集中投放，粗炼产能相对于精矿过剩，精矿加工费可能持续承压，高成本产能将陆续减产。国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。
风险提示：
铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期。
