有色金属行业报告：政策红利持续释放，大宗板块战略价值再升级
报告摘要
【本周关键词】：金九银十旺季邻近尾声、黄金ETF持仓继续走高
投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级
1）贵金属：本周，避险情绪升温，海外黄金ETF持仓量继续走高，金价持续刷新历史高点，中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。
2）大宗金属：本周，旺季邻近尾声，市场等待更多增量逆周期政策出台，除电解铝因成本支撑外，其余商品价格整体走弱。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策同步转向，行业有望迎来景气上行周期。
行情回顾：大宗金属涨跌互现：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.6%、2.2%、-1.4%、0.3%、0.3%、-5.2%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-0.8%、0.6%、0.1%、-0.1%、-1.5%、-2.2%；2）COMEX黄金收于2760.8美元/盎司，环比上涨0.9%；SHFE黄金收于624.72元/克，环比上涨0.91%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4654.057点，环比上涨2.37%，跑赢上证综指1.2个百分点，能源金属、金属新材料、小金属、工业金属、贵金属的
涨跌幅分别为8.90%、7.60%、4.92%、0.35%、-2.26%。
宏观“三因素”总结：国内增量财政预期升温，美国降息周期开启。具体来看：
1）国内九月经济数据边际企稳：国内9月工业增加值同比5.4%、前值4.5%，社零同比3.2%、前值2.1%，1-9月固定资产投资同比3.4%、前值3.4%，九月国内经济数据边际企稳，随着逆周期政策的持续发力，复苏动能有望持续提升。
2）美国经济数据保持韧性：本周披露美国初请失业金人数22.7万人（预期24.2万人，前值24.2万人），10月美国密歇根消费者信心指数终值70.5（预期69，前值68.9），9月耐用品订单环比-0.8%（预期-1%，前值-0.8%）。
3）欧元区8月PPI同环比回落：8月欧盟零售销售指数季调同比为0.3%（前值0.1%）；8月欧元区PPI同比为-2.3%（前值-2.2%），环比为0.6%（前值0.7%）；8月欧元区失业率季调为6.4%（前值6.4%）。
4）9月全球制造业位于荣枯线以下：9月全球制造业PMI为48.8，环比下降0.7，处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。
贵金属：避险情绪升温，贵金属价格继续走高
周内，虽多位美联储官员表态放缓降息步伐，但地缘局势再度升级，以及临近美国大选、特朗普当选预期进一步增强，贵金属价格继续走高。十年期美债实际收益率1.96%，环比上升19BP，实际收益率模型计算的残差1926美元/盎司，环比+87.5美元/盎司。
目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风
险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行至新高度。
大宗金属：基本金属交易逻辑各异，品种间价格走势不一
周内，基本金属交易逻辑各异，品种间价格走势不一。
1、对于电解铝，成本端支撑叠加库存去化，短期维持偏强震荡
供应方面，国内继续释放增产产能。贵州电解铝企业继续缓慢释放复产产能，四川电解铝企业复产速度较快，截至本周本轮复产计划已接近完成。新疆地区电解铝企业也继续释放新投产产能。截至目前，本周电解铝行业运行产能4361.30万吨，较上周增加4.6万吨。需求方面，本周国内铝下游开工大稳小动，河南部分小型铝加工
企业因环保问题出现减产，大中型企业多持稳生产为主。北方部分建材企业反馈在手订单下滑，企业补库意愿不足。工业型材方面，旺季过后，订单量稍显回调，整体开工率回落，但龙头企业开工仍维持高位。整体来看，淡旺季切换初显，叠加铝价高位，下游观望少采，铝型材开工率或将出现回调。库存方面，国内铝锭库存66.5万吨，环比下降2.9万吨；国内铝棒库存25.59万吨，环比下降1.42万吨；国内铝锭+铝棒库存92.09万吨，环比下降4.32万吨；海外方面，截止10月25日，LME铝库存74.87万吨，环比下降1.2万吨。全球库存166.96万吨，环比下降5.385万吨。周内国内铝锭及铝棒到货偏紧，社会库存维持去库状态，现货流通偏紧刺激现货基差向好。
1）氧化铝价格4866元/吨，比上周上升43元/吨，氧化铝成本3168元/吨，环比上升4元/吨，吨毛利1502元/吨，环比上升14.19%。
2）预焙阳极价格4318元/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，即时成本4361元/吨，周内平均吨毛利-45/吨；不考虑原料库存，预焙阳极即时成本4402元/吨，环比上升0.46%，周内平均吨毛利-81元/吨。
3）除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本19268元/吨，环比上升2.33%，长江现货铝价20790元/吨，环比上升1.51%，吨铝盈利1010元/吨，环比下降7.85%。
总结来看，国内电解铝供应端增速放缓，铝水比例短期维持高位叠加新疆地区发运效率下降，国内供应端压力减弱。氧化铝快速上涨，电解铝行业成本增长明显，提供较强驱动。需求端，短期持稳运行，加拿大等国家对中国铝材加征关税出现松动，利好未来铝材出口预期。综上，铝市基本面供需紧平衡，成本端支撑强劲，短期或维持偏强震荡为主。
2、对于电解铜，地缘局势恶化避险情绪增加，铜价承压
供给方面，10月25日SMM进口铜精矿指数（周）报10.86美元/吨，环比增加0.38美元/吨。需求方面，当前铜价表现虽相对稳定但仍较高，部分下游客户因故仅维持刚需采购。库存方面，截至10月25日，LME铜库存27.68万吨，环比下降0.74万吨。COMEX库存环比上周增加0.575万吨至8.38万吨，较去年同期增加6万吨。国内库存方面，国内现货库存27.63万吨，环比下降0.91万吨，同比增加14.95万吨。全球库存总计63.69万吨，环比下降1.08万吨。
总结来看，虽然目前TC有小幅上涨，但由于现货散单TC持续偏低，明年长单的确定或存在较大分歧，而倘若长时间的低加工费可能会令冶炼厂存在减产压力。需求方面，铜加工领域的开工率并未明显回升，下游用户的反应并不积极。预计下周铜价或将继续保持震荡。
3、对于锌，供应扰动持续叠加国内需求偏弱，锌价起伏不断
供给端，近期全球矿供应扰动再起，澳洲新世纪矿因山火减产约1万吨，国内北方同样存在矿山停产，其月产约5000吨锌精矿，复产时间未知，国内矿紧缺局面有所加重。需求端，四季度进入季节性淡季，且周内北方河北、天津、山东等地环保限产不断，镀锌厂开工大幅下滑。库存端，七地锌锭社会库存12.59万吨，环比持平。供需双弱下，锌价上冲动能不足，但考虑到海外资金集中度高，挤仓风险加大，在宏观暂无较大扰动下，锌价或仍有继续上冲的可能。
4、对于钢铁，中钢协提出加快研究推进产能治理和联合重组
供给端：由于钢厂品种盈利的影响，产能释放力度增强，铁水产量持续上升，而品种产量则表现不一。需求端：由于传统旺季需求释放力度不足，市场成交处于不稳定状态，市场“买涨不买跌”心态较为严重。成本端：由于铁矿石价格小幅震荡，废钢价格稳中下跌，焦炭价格小幅下跌，使得生产成本支撑力度开始转弱。政策层面，中钢协周五提出加快研究推进产能治理和联合重组，黑色产业链情绪有所提振。因此预计国内钢材市场将在宏观政策预期再度升温、终端需求释放不足、钢厂供给持续上升、市场成交明显不稳、成本支撑开始转弱的影响下，国内钢市或将在预期与现实的交织之中呈现弱势反弹的行情。
风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
