2024年三季报解析：国内水泥市场受阻，海外增量助力业绩提升
华新水泥(600801)
投资焦点
动态：华新水泥近日发布2024年三季报，前三季度营收及归母净利润分别达到247.19亿元和11.38亿元，同比上升2.3%和下降39.3%。三季度营收和归母净利润分别为84.82亿元和4.08亿元，同比上升1.8%和下降40.2%。
国内水泥市场景气度逐渐稳定，三季度收入维持稳定，但毛利率仍处于较低水平。（1）2024年三季度营收同比增长1.8%，主要得益于公司海外水泥并购项目的产能持续释放，部分抵消了国内水泥销量下降的影响；（2）三季度毛利率为24.7%，同比下降5.2个百分点，主要原因是国内水泥需求超出预期下降，三季度行业竞争激烈，盈利处于底部震荡，毛利率环比下降0.3个百分点，基本保持稳定。预计四季度随着沿江水泥错峰生产的加强，公司在国内产能集中的华中区域价格有望反弹，毛利率有望改善。
期间费用控制良好，盈利水平受国内水泥市场拖累。（1）2024年三季度期间费用率为14.3%，同比下降0.5个百分点，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为4.8%、5.4%、0.5%和3.6%，同比下降0.2、0.6、0.8和1.0个百分点，管理、研发费用率同比下降反映了公司费用控制成效显著，财务费用率的上升预计是由于汇兑损失；（2）2024年三季度销售净利率和归母净利率分别为6.6%和4.8%，同比下降3.9和3.4个百分点，环比二季度下降1.4和1.2个百分点，主要由于去年同期国内水泥盈利基数较高，骨料等高毛利率业务增速放缓。
资本支出力度持续收缩，资产负债率略有下降。（1）前三季度公司经营活动净现金流为33.82亿元，同比下降3.5%，好于盈利端表现；（2）前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为19.77亿元，同比下降16.5%，资本支出力度有所收紧；（3）截至三季度末，公司带息债务为212.02亿元，环比中期报告减少4.02亿元，资产负债率为51.5%，环比中期报告下降0.7个百分点。
行业供给侧自律持续加强，为国内水泥景气度反弹奠定基础，中长期期待政策加速供给侧改革。（1）水泥行业整体亏损状态有望持续加强供给侧控制力度，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，9月份以来错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华中市场有望明显受益。（2）公司海外水泥并购和扩张稳步推进，上半年海外水泥收入占比达到22%，骨料产能有望随着亿吨机制砂基地配备矿山投产进一步释放。
盈利预测与投资建议：国内水泥行业自律改善，景气度有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测为17.4/21.3/23.6亿元（前值为21.1/25.6/28.0亿元），对应市盈率16/13/12倍，维持“增持”评级。
风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。
