2024年中报亮点解读：业绩结构稳步攀升，市场弹性持续爆发

衡水老白干（600559）

投资要点

事件：公司发布24年中报，24年上半年收入达到24.7亿元，同比增长10.7%；归属于母公司净利润为3.0亿元，同比增长40.25%；24年第二季度收入为13.4亿元，同比增长9.0%；归属于母公司净利润为1.68亿元，同比增长46.7%。第二季度利润实现显著增长，主要得益于销售费用率的同比下降以及毛利率的超预期表现。

本部业务稳健发展，武陵酒在淡季进行结构调整。24年上半年及第二季度，公司酒类收入分别同比增长16.3%和11.5%，第二季度淡季增速有所放缓，这与主要品牌在淡季的调整策略有关。1）从品牌角度看：①24年上半年，本部和武陵品牌的收入分别同比增长19.1%和15.1%。其中，本部得益于大众宴席和企业团购的推动，中高端和次高端产品齐头并进，剔除武陵后，本部高档酒在第一季度和第二季度的复合年增长率分别为9.7%和15.1%。武陵第二季度的增速放缓，主要是由于湖南区域的收入在第一季度和第二季度的同比增长分别为21.2%和3.7%，两年复合年增长率分别为12.3%和18%，同时，高端酒在淡季的销售蓄势待发，公司加强了对渠道质量的管控，上半年共调整了141家终端客户。②24年上半年，板城、文王和孔府家的收入增速分别同比增长6.5%、14.3%和28.1%。其中，板城在河北的产品布局加强与本部协同，价格带错位发展；文王和孔府家经过前期产品梳理和净化，目前在大本营市场的销售逐渐好转。2）从结构角度看：24年第二季度，公司高档酒和中低档酒的收入增速分别为10.5%和12.7%，100元以上的产品增速放缓与武陵的增速波动有关，预计本部仍能保持15%以上的增速；中低档酒增速保持稳定。

毛利率表现优于年度目标指引，销售费用率高位回落。1）在收入端：第二季度末，公司合同负债为18.6亿元，同比和环比分别下降0.1亿元和5.0亿元，淡季回款正常回落；上半年收现比为126%，仍然维持在较高水平。2）在利润端：第二季度净利率同比增长3.2个百分点，主要得益于毛利率的提升。①第二季度毛利率同比下降0.1个百分点至68.5%，上半年毛利率降幅收窄至1.3个百分点，优于年度目标指引（同比下降3.0个百分点，与原料成本上升有关），主要得益于结构优化和效能释放。②第二季度销售费用率同比下降4.7个百分点至30.1%，主要原因是去年同期的高基数，以及公司在2023年第二季度集中进行了衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传和渠道招商投入。此外，公司通过加强费用管控，及时调整无效和低效投入，并加强各销售单元的预算管理约束。根据上半年销售费用同比下降3.7%的情况，预计全年销售费用将保持稳定，费用率将改善3个百分点以上。③第二季度管理费用（含研发）持续改善，费用率同比下降1.3个百分点，预计全年将保持下降趋势。

盈利预测与投资评级：随着2024年至2026年股权激励的逐步解禁，公司业绩弹性有望释放，看好后续季度利润增长的稳步实现。我们上调了2024年至2026年的归属于母公司净利润预测至8.7亿元、10.9亿元和13.2亿元（此前预测为8.6亿元、10.8亿元和13.1亿元），同比增长30%、25%和21%，当前市值对应2024年至2026年的市盈率分别为17倍、14倍和11倍，维持“买入”评级。

风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

　　【点击查看研报：PDF原文】