电商行业逆势增长，批发业务表现强劲，零售稍显逊色！

森马服饰(002563)

投资亮点

重要事件：公司公布2024年上半年财报，实现营业收入/归属于母公司净利润/扣除非经常性损益后净利润分别为59.55/5.53/5.41亿元，同比增长7.11%/7.14%/12.69%。2024年第二季度，公司营业收入/归属于母公司净利润/扣除非经常性损益后净利润分别为28.16/2.06/2.03亿元，同比增长10.07%/0.67%/8.24%。

强化运营，提升门店效益。2024年上半年，休闲服饰/儿童服饰实现销售额18.14/40.70亿元，同比增长7.66%/6.43%，占比分别为30%/68%。休闲服饰门店较年初净增52家至2755家，同比增长2.26%，其中新森马门店已开设超过200家，未来可加速全国推广。休闲服饰门店平均单店面积/坪效为222㎡/0.30万元，同比增长-2.48%/+7.21%。儿童服饰门店较年初净增151家至5385家，同比增长-1.05%，翻新门店超过200家，预计全年可达500家，最新形象门店占比提升至75%以上，以更好地支持品牌营销。儿童服饰门店平均单店面积/坪效为162㎡/0.47万元，同比增长-0.53%/+11.61%，毛利率同比增长3.12pct至49.55%。休闲服饰和儿童服饰均实现中高位增长，优于服装鞋帽、针、纺社零表现，门店效益提升成为营收增长的核心驱动力，两者均贡献5pct以上。

电商表现坚挺，批发优于零售。2024年上半年，线上/直营/加盟/联营销售额分别为26.95/7.03/24.01/0.85亿元，占比分别为45%/12%/40%/1%。线上销售额同比增长3.36%，显示出较强的韧性，其中天猫和抖音的交易金额分别达到26.93/12.56亿元，同比增长55.17%/21.46%。直营营收同比增长4.96%，门店较年初净增158家至839家，同比增长20.03%，平均单店面积/坪效为202㎡/0.42万元，同比增长-5.85%/+1.47%，拓店成为营收增长的主要驱动力。加盟营收同比增长11.82%，门店较年初净增21家至7185家，同比增长-2.52%，平均单店面积/坪效为181㎡/0.19万元，同比增长-0.98%/+16.28%。经销商数量1892家，平均提货额126.90万元，同比增长-6.34%/+19.39%。上半年，批发商库存消化良好，预期向好，批发端表现优于零售端。境外市场营收同比增长20.61%至0.29亿元，公司加快海外布局，其中巴拉巴拉上半年已在越南成功开设七家门店，并入驻Shopee。

电商盈利能力增强，库存去化良好。2024年上半年，毛利率为46.11%（+1.47pct），第二季度单季毛利率为45.54%（+0.56pct），毛利率提升较大，主要得益于电商折扣的改善，2024年上半年电商毛利率提升5.70pct至47.38%。长期来看，公司将推行线上线下价格一致，以维护渠道利润平衡。2024年上半年销售/管理/研发/财务费用率为26.02%/4.84%/1.97%/-2.20%（+0.82/-0.18/+0.17/-0.79pct），第二季度单季销售/管理/研发/财务费用率为27.74%/5.36%/2.51%/-2.34%（+0.43/-0.54/+0.20/-0.38pct），2024年上半年/2024年第一季度归属于母公司净利润率分别为9.28%/7.32%（+0.003/-0.68pct）。费用控制整体良好，具体来看，直营店铺增加导致租赁费用同比增长19.40%，宣传费用增加以及线上流量投入增加导致广告宣传费用同比增长40.13%，直播服务费用增加导致服务费用同比增长17.90%。2024年上半年公司存货28.51亿元（-10.18%），以1-2年存货为主（占比21%），存货周转天数159天（-48天），库存去化良好。

投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔性供应链能力突出。门店优化+线上线下价格一致、2024年有望重启净开店，公司有望实现高质量增长。由于费用变化，我们

　　【点击查看研报：PDF原文】