2024年中报解析：Q2业绩面临高基数挑战，净利润逆势稳健增长

水星家纺(603365)

投资亮点

公司最新发布的2024年中报显示：上半年营收达到18.06亿元，同比增长0.52%；归属于母公司净利润为1.46亿元，同比下降13.89%；扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润为1.32亿元，同比下降2.72%（受政府补助同比减少2898万元影响）。若扣除股权激励费用（24H1为519万元，23H1无此费用），则扣非归母净利润较去年同期基本持平，略有增长。从季度数据来看，第二季度营收同比下降8.9%，归母净利润同比下降38.6%，主要由于国内消费转弱和公司基数较高（23Q2营收同比+17%、归母净利同比+287%、扣非净利同比+346%），业绩承受一定压力。

我们预计，2024年上半年线下渠道保持增长，线上渠道略有下滑。具体来看，电商渠道作为公司的优势领域，近年来持续推动产品结构升级，虽然短期内受到部分新兴品牌低价竞争策略的影响，以及23H1电商渠道的高基数效应，我们预计24H1电商渠道收入将低单位数下滑。然而，作为行业较早布局电商渠道的龙头企业，公司电商运营优势明显，有望随着消费环境的改善而恢复稳健增长。线下渠道方面，我们判断上半年保持净开店（新增70+家），这将带动线下渠道收入同比增长中单位数，公司全年开店目标为新增200家、净开100家以上。

毛利率提升，费用率增长较多，净利率有所下降。在毛利率方面，24H1同比增长1.96个百分点至41.87%，其中Q1和Q2分别同比增长1.73和2.23个百分点。我们预计，线上渠道毛利率在产品结构持续优化的带动下将进一步提升，而线下渠道毛利率预计将保持同比持平。在期间费用率方面，24H1同比增长2.61个百分点至32.63%，其中Q1和Q2分别同比增长0.93和4.58个百分点，主要由于广告营销支出、工资性支出和股权激励费用增加。我们预计公司下半年将加强费用控制。归母净利率方面，24H1同比下降1.35个百分点至8.09%，其中Q1和Q2分别同比下降0.03和2.87个百分点，主要受费用率提升较多的影响。

存货压力有所增加，预计下半年逐步消化，现金流短期下滑。存货方面，24H1同比增长12.76%至10.82亿元，存货周转天数同比增加10天至175天，主要由于市场需求疲软、618期间销售不及预期以及提前储备原材料。我们预计下半年有望逐步消化存货。现金流方面，24H1经营性活动净现金流为2313万元，同比下降88.63%，主要由于支付货款和工资性支出增加，预计年底现金流压力将得到缓解。截至24H1末，货币资金为7.3亿元，同比下降30%。

盈利预测与投资建议：水星家纺作为国内家纺行业的龙头企业，上半年在国内消费疲软、线上竞争加剧和高基数效应下，尽管线下渠道净开店带动收入保持增长，但利润受费用率提升和政府补助减少的影响有所承压，扣除非经常性损益后的净利润相对稳定。公司预计下半年将加强费用管控。考虑到终端消费偏弱，我们下调24-25年归母净利润预测至3.74/4.22亿元，并增加26年预测值至4.71亿元，对应24-26年PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费持续低迷，开店进度不及预期，市场竞争加剧。

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