2024年中报亮点解读：经营韧劲十足，非水泥和海外业务助力增长

海螺水泥(600585)

投资焦点

动态：公司发布2024年中报，营业收入达到455.66亿元，同比下降30.4%，归属于母公司净利润为33.26亿元，同比下降48.6%。在第二季度，营业收入为242.38亿元，同比下降28.9%，归属于母公司净利润为18.23亿元，同比下降53.4%。

在市场下行期间，公司的经营韧性继续显现，非水泥及海外业务成为新的增长点。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量为1.26亿吨，同比下降3.4%，降幅低于全国水泥产量降幅，我们估算单吨均价为240元，同比下降65元；（2）水泥及熟料自产品吨毛利为52元，较2023年第二季度下降5元，同比下降29元，同比降幅小于均价，这主要得益于煤价的下跌，另外单吨燃料及动力以外的成本也有6.3元的同比下降；（3）骨料、商混分别实现营业收入21.91亿元、11.78亿元，分别同比增长30%、21%，上半年非水泥业务对公司总营收的贡献占比达到23.6%，同比增加7.2个百分点；（4）海外建材收入同比增长5.7%，毛利率同比上升10.2个百分点至40.0%，毛利额和毛利贡献占比分别为9.20亿元/10.7%。（5）公司第二季度的毛利率为20.0%，环比上升2.2个百分点，预计第二季度的自产品吨毛利较第一季度有所改善。

公司在费用控制上表现良好，吨综合净利润处于历史低位。（1）公司上半年单吨自产品对应的期间费用为34.5元，同比下降1.2元，其中管理费用和研发费用分别同比下降2.6元和1.3元，此外财务费用净收益同比下降46.1%，主要由于部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失；（2）在水泥全行业亏损的背景下，公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利润为27元，同比下降25元，环比2023年第二季度回升1元，预计第二季度的单季吨综合净利润与第一季度基本持平，水泥单位毛利和净利均处于历史低位。

公司经营性现金流逆势改善，资本开支力度持续收缩。（1）2024年上半年实现经营活动净现金流68.71亿元，同比增长35.8%，主要得益于公司优化资产结构，应收款项、预付款项等科目余额较年初下降。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为57.12亿元，同比下降13.5%，反映公司进一步控制资本开支力度；（2）中报显示，公司资产负债率为19.5%，同比上升0.2个百分点，带息债务为251.24亿元，同比增加12.52亿元。

在行业亏损背景下，行业自律改善为景气反弹奠定基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超过50%，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求的恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期来看，双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望加强，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续关注政策落地节奏。

盈利预测与投资建议：公司在市场下行期间展现了成本领先等综合优势，产业链扩张提供了新的增长动力。当前水泥板块市净率估值处于历史低位，随着行业自律改善，龙头企业估值有望修复。基于国内水泥需求超预期下降，我们调整公司2024-2026年归属于母公司净利润至83.5/97.4/112.1亿元（原预测为90.2/112.5/129.5亿元），对应市盈率为13/11/10倍，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

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