行业新常态下成长受限，估值性价比不足，评级下调至“持有”级！

中国乳业巨头伊利股份（股票代码：600887）

评级调整至“持有”：伊利作为中国乳制品行业的领军企业，其品牌影响力显著，基本面稳健。尽管如此，鉴于乳制品市场需求的增长放缓，我们对伊利未来利润增长潜力持有一定顾虑。与蒙牛相比，伊利的产品线更为均衡，没有明显的短板，其运营效率已经达到了较高水平。

然而，这也意味着在收入增长放缓的背景下，伊利在成本控制和效率提升方面的空间相对有限，继续提升利润率可能面临更大挑战。我们预计伊利未来2-3年的收入增速将保持在中等水平，利润增速则在中到高区间。基于此净利润增速，伊利当前的估值（按2025年市盈率13倍计算）未能体现出足够的投资吸引力。

鉴于行业前景的不确定性，我们将伊利评级下调至“持有”，并将目标价调整为24.5元人民币（按2025年市盈率14倍计算）。

收入增长受终端需求恢复影响：由于公司清理渠道库存，2024年上半年液体乳收入同比下降13%。剔除库存调整因素，我们预计伊利上半年液奶终端销售同比下降个位数。管理层表示液奶渠道调整已基本完成，目前渠道库存处于健康状态。公司将在第二季度对发货节奏保持谨慎，第二季度液奶收入将主要取决于终端需求的恢复情况。令人鼓舞的是，伊利奶粉收入上半年同比增长7.3%，优于行业平均水平。管理层预计第二季度奶粉收入有望保持上半年趋势。公司对未来有望恢复中到高个位数的收入增速充满信心，但鉴于短期内行业需求疲软，我们对长期收入增速保持谨慎态度。

盈利能力提升空间有限：伊利上半年收入同比下降幅度（-9.5%）低于蒙牛（-12.6%），但销售费用并未实现同比下降，导致其经营利润率略有下降。这反映出伊利在进一步降低成本和提高效率方面的空间较小。管理层目标在扣除一次性收益后，2024年全年利润率保持稳定（相对于蒙牛的30-50个基点扩张），2025年净利率达到9%（2023年核心净利率已超过8.5%）。在乳制品行业收入增长放缓和高端化受限的大环境下，我们认为伊利持续提升盈利能力的难度可能大于蒙牛。

提升股东回报，从成长股转向价值股：管理层表示未来几年分红率不会低于70%，分红金额将持续增长。基于当前股价，2025年的股息率已达到6.2%。鉴于伊利当前的规模和行业趋势，我们认为其未来的成长性有限，但凭借强大的品牌力和稳健的基本面，现金流优异。若公司能进一步增加股东回报，有望进一步释放其投资价值。

投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本上升。

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