业绩稳健，改革硕果累累：预期达成，成效显著引关注

三只松鼠（300783）

在2024年上半年，三只松鼠实现了营收50.75亿元，同比增长75.39%；归属于母公司的净利润为2.90亿元，同比增长88.57%；扣除非经常性损益后的净利润为2.28亿元，同比增长211.79%。在第二季度，公司营业总收入达到14.29亿元，同比增长43.93%；归属于母公司的净利润为-0.19亿元，同比增长51.21%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.35亿元，同比增长45.02%。

公司持续坚定执行“高端性价比”战略，并推进三大结构性改革，以巩固业务、供应链和组织变革。今年上半年，公司重点开展了以下三项工作：1、持续升级“一品一链”的供应链，增强产品竞争力，并激发全渠道业务的潜力；2、推动组织变革，通过“品销合一”的组织理念，激发组织潜能，形成新的组织活力；3、在渠道方面，进一步巩固“D+N”（短视频+全渠道）的协同策略，实现全渠道高质量增长。

抖音平台助力各渠道保持良好增长势头。2024年上半年，公司通过第三方电商平台的营业收入为40.90亿元人民币，同比增长80.34%，占总营收的81%。其中，抖音渠道的营收达到12.24亿元，同比增长180.73%；天猫系的营业收入为10.83亿元人民币，同比增长28.32%；京东的营业收入为7.93亿元人民币，同比增长20.33%。公司依托“D+N”全渠道协同体系，将短视频电商定位为“新品类发动机”，打造多款爆款产品，并推动综合电商的稳健增长。同时，公司积极开发区域经销日销品，寻找超百款适配线下场景的日销专供货盘，并已陆续导入终端市场。此外，公司还与多家量贩折扣系统展开合作。在上半年，公司线下分销业务收入达到6.69亿元，同比增长超100%，经销商数量增加至1192个。国民零食店上半年收入1.75亿元，原有店型收入0.55亿元，目前处于打磨阶段。我们认为，公司传统电商业务有望保持稳定，抖音渠道的高增长将提升公司整体销量和规模效应，并有望带动其他渠道的良性增长。

公司实现供应链全链路一体化。第二季度，公司毛利率为21.9%，同比增长3.24个百分点。公司自主建设了四大坚果制造工厂，与世界500强企业合资建厂，并基于“一品一链”规划在天津、四川建立供应链集约基地。随着“从原料采收到销售”的全链路一体化进程逐步实施，公司在保持产品性价比的同时，毛利率也得到提升。预计未来公司坚果主要品种和零食大单品能够实现自产，进一步提升公司盈利能力。第二季度，公司管理费用率为3.53%，同比下降1.73个百分点；销售费用率为21.1%，同比下降0.06个百分点。“品效合一”战略的有效实施，有助于提高管理效率。未来，随着线下分销渠道的逐步成熟，我们预计销售费用率有进一步下降的空间。

公司盈利预测及投资评级：随着接下来的两个季度进入休闲食品旺季，社交电商渠道有望保持较高增速，公告分销渠道的性价比货盘正在不断优化打磨，线下有望逐步贡献增量并改善净利润率。预计公司2024-2026年的营业收入分别为105.48亿元、138.45亿元和165.11亿元，归属于母公司的净利润分别为3.92亿元、5.25亿元和7.02亿元，对应EPS分别为0.98元、1.31元和1.75元。当前股价对应2024-2026年的PE值分别为18倍、14倍和10倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：抖音平台竞争加剧，渠道利润率可能受损；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；食品安全风险。

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