干细胞创新药爆发在即，产业风口来临，首次深度解析快速推进态势

中源协和(600645)

精准诊断业务持续稳固发展，病理诊断领域国产化进程加速。公司精准诊断业务分为体外诊断IVD与科研试剂两大板块，其中生化IVD业务由全资子公司上海执诚负责，全资子公司上海傲源则涵盖了病理诊断和科研试剂两大业务。上海傲源的营业收入从2020年的5.82亿元攀升至2023年的8.97亿元，净利润也从2020年的1.02亿元增长至2023年的2.36亿元；公司新一代全自动免疫组化染色设备装机数量的提升预计将推动病理诊断业务快速增长。

脐带血储存业务略有收缩，成人免疫细胞储存市场潜力巨大。近年来，新生儿出生数量的下降给公司的脐带血储存业务带来一定压力，然而，由于脐带血储存采用首付款加年费的模式，已储存的脐带血数量庞大，年费收入占比较高，因此脐带血储存业务收入预计将略有下降。随着免疫细胞和干细胞治疗技术的进步以及临床研究领域的不断拓宽，细胞储存领域呈现出多样化的需求，成人细胞储存市场前景广阔。

国内干细胞药物政策迎来重大利好，IND数量3年激增至近100项。从最初作为医疗服务监管形成巨大市场规模，到全面叫停干细胞治疗，再到近两年发布大量技术指南以药品形式监管为主，我国干细胞新药研发步伐加快。自2020年以来，我国出台了众多配套干细胞药物的技术指南，包括干细胞药物临床前药学研究指南、临床研究指南以及针对特定适应症的干细胞临床研究指南，为药企提供了干细胞药物申报的途径和标准。自2020年起，国内药企申报的干细胞药物IND数量呈现出翻倍式增长，目前已有多个干细胞药物进入临床Ⅲ期。

公司干细胞创新药多适应症进入临床试验阶段，参股公司三有利和泽的牙髓干细胞Ⅱ期临床试验于2023年5月启动。自2018年国家明确干细胞药物申报途径以来，公司全资子公司武汉光谷药业自主研发的VUM02注射液（人脐带源间充质干细胞注射液）针对六个适应症已申报临床试验，包括失代偿期肝硬化、特发性肺纤维化、慢加急性（亚急性）肝衰竭、急性呼吸窘迫综合征、急性移植物抗宿主病、系统性硬化症。参股公司北京三有利和泽生物与首都医科大学共同申报的“人牙髓间充质干细胞注射液”治疗慢性牙周炎已完成I期临床试验和临床总结报告，并于2023年开始Ⅱ期临床试验。牙周炎发病率高，危害严重，我们预期牙髓干细胞有望成为一款大单品。

投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.47/1.71/2.00亿元，增速分别为38.1%/16.2%/17.3%。根据分部估值，给予公司2024年合理市值90亿元。鉴于国内外干细胞行业的催化作用、武汉光谷中源干细胞创新药的多个重大适应症临床试验进展顺利、三有利和泽牙髓干细胞创新药有望成为大单品，我们首次给予“推荐”评级。

风险提示：病理诊断IVD集采风险、干细胞创新药研发风险、成人免疫细胞储存业务推进不及预期风险、应收账款计提减值风险、干细胞新药推广风险。

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