“资产稳健藏危机：利息收入压低利润，盈利能力面临挑战”

中国工商银行(601398)

重要事项：

中国工商银行发布2024年上半年报告，截至2024年6月底，该行营业收入达到4205亿元，较去年同期下降6.0%；归属于母公司净利润为1705亿元，同比下降1.9%。按年化计算的加权平均ROE为9.53%。截至报告期末，工商银行总资产规模达到47.1万亿元，同比增长7.9%，贷款增长10.1%，存款增长2.2%。

分析观点：

利息收入压力增加，成本控制缓解盈利压力。工商银行上半年归属于母公司净利润同比下降1.9%（第一季度的同比下降为2.8%），负增长缺口有所缩小，主要得益于成本控制。业务及管理费同比下降0.3%，信用减值损失同比减少16.5%。从营收角度来看，公司上半年营收同比下降6.0%，主要受到利息收入下降的影响；净利息收入同比下降6.8%，主要受息差下降的影响。公司上半年非利息收入同比下降3.6%，负增长缺口较第一季度扩大，受手续费收入下降拖累。具体来看，公司上半年中间业务收入同比下降8.2%，主要受理财和银行卡收入减少影响；其他非利息收入表现相对积极，同比增长5.7%，扭转了一季度负增长的趋势。总体来看，在息差下降的背景下，工商银行在成本控制方面保持高水平，有效的成本控制为收入增长乏力提供了一定程度的缓解，并在一定程度上缓解了盈利下降的压力。

息差下降幅度收窄，存款规模减少以控制成本。工商银行上半年净息差为1.43%（较第一季度的1.48%下降），下降趋势与行业一致，但下降幅度较第一季度有所收窄，显示息差趋于稳定。具体来看，贷款端收益率较去年底下降29BP至3.52%，主要受到零售贷款利率下降62BP至3.8%，对公贷款下降37BP至3.3%的影响。存款端付息率较去年底下降5BP至1.84%，定期存款利率有所下降，公司定期存款和个人定期存款利率分别下降21BP和25BP至2.53%/2.47%，通过降低存款利率，缓解成本压力。从资产负债结构来看，工商银行上半年资产和负债两端扩张稳健，总资产规模同比增长7.9%，增速较第一季度下降5.4个百分点，但增速仍处于合理区间，其中贷款增长10.1%，负债端存款增长2.2%，规模较第一季度有所下降，我们认为增速的下降在一定程度上受到主动的成本控制和手工补息政策的影响。

资产质量整体稳健，关注零售风险波动。工商银行上半年不良率环比第一季度下降1BP至1.35%，资产质量保持稳定，我们测算的公司上半年年化不良生成率为0.44%（去年同期为0.43%），不良生成整体可控。然而，从前瞻性指标来看，公司的关注率和逾期率较去年底分别上升7BP/7BP至1.92%/1.34%，预计主要与零售端资产质量的波动有关，上半年零售贷款不良率较去年底上升20BP至0.90%，其中个人住房贷款不良率上升16BP至0.60%。对公领域资产质量持续改善，不良率较去年底下降12BP至1.69%，房地产不良率较去年底下降2BP至5.35%，整体风险可控。拨备方面，公司上半年拨备覆盖率较第一季度环比上升2.1个百分点至218%，拨贷比环比上升5BP至2.95%，风险抵补能力保持稳定。

投资建议：经营稳健，高股息特性突出。工商银行作为国内最大的商业银行，其坚实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力是其穿越周期的基础。随着其“GBC+”战略的逐步深化，资金内循环和客户粘性的提升有望为其提供稳定的业务需求。在无风险利率持续下降的背景下，工商银行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对于无风险利率的股息溢价率处于历史高位，其红利配置价值值得关注。我们维持对公司24-26年的盈利预测，预计公司24-26年每股收益分别为1.03元、1.07元和1.12元，盈利对应同比增速为0.5%、4.0%和5.3%，目前公司A股股价对应24-26年市净率分别为0.58倍、0.54倍和0.51倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1）经济下行可能导致行业资产质量压力超预期上升。2）利率下行可能导致行业息差收窄超预期。3）房地产企业现金流压力加大可能引发信用风险上升。

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