24H1业绩略显压力，封装基板稳步前行，静待春暖花开之时！

兴森科技（股票代码：002436）

在最新发布的2024年上半年财报中，公司整体利润面临压力，然而，得益于封装基板业务的稳健增长，公司业绩有望在高端产品批量投放后迎来回暖，因此，维持增持评级。

以下为支持评级的主要因素：

公司上半年营收增长，但利润受压。2024年上半年，公司营收达到28.81亿元，同比增长12.29%；归属于母公司的净利润为0.20亿元，同比增长7.99%；扣除非经常性损益后的净利润为0.29亿元，同比增长353.13%。从盈利能力来看，公司上半年毛利率为16.56%，同比下降8.62个百分点；归属于母公司的净利率为0.68%，同比下降0.03个百分点；扣除非经常性损益后的净利率为1.00%，同比增长0.75个百分点。在第二季度，公司营收为14.93亿元，同比增长13.59%，环比增长7.50%；归属于母公司的净利润为-0.05亿元，环比转亏；扣除非经常性损益后的净利润为0.05亿元，环比下降10.9%。毛利率为16.09%，同比下降10.09个百分点，环比下降0.98个百分点。这些变化主要受以下因素影响：一是行业复苏；二是净利润层面主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累。其中，宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损4979万元，广州兴科因产能利用率不足导致亏损3322万元。

PCB业务盈利能力下滑，样板业务保持稳定。2024年上半年，公司PCB业务收入为21.70亿元，同比增长7.48%；毛利率为27.09%，同比下降2.19个百分点。子公司宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，尽管在国内大客户量产方面取得突破，但由于自身能力不足，产能未能充分释放，实现收入3.04亿元、同比增长-8.83%，亏损4979.13万元。Fineline实现收入7.59亿元、同比增长-14.42%，净利润8781.84万元、同比增长-8.87%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入3.98亿元、同比增长11.75%，净利润5826.23万元。总体来看，公司PCB样板业务保持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB多层板量产业务因自身能力不足，表现落后于行业主要竞争对手，公司已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。

半导体业务蓄势待发，封装基板产品良率持续提升。2024年上半年，公司半导体业务收入为6.00亿元，同比增长27.79%；毛利率为-33.19%，同比下降33.38个百分点。其中，IC封装基板业务收入为5.31亿元，同比增长83.50%，主要得益于CSP封装基板业务的贡献，FCBGA封装基板占比仍较小；毛利率为-42.33%，同比下降34.65个百分点，主要原因是FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。1）CSP基板：公司进一步提升射频类产品比重，优化产品结构。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入，导致整体产能利用率较低和当期亏损。2）FCBGA基板：项目仍处于市场拓展阶段，截至2024年上半年末，公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破92%，高层板良率稳定在85%以上。3）半导体测试板：实现营收6943.73万元，同比增长-61.53%，毛利率为36.70%，同比增长23.89个百分点。营收下降主要原因是公司于2023年8月出售Harbor而不再纳入公司合并报表，同期Harbor实现营业收入1.28亿元。2024年上半年，半导体测试板业务的良率、准交率和客户满意度持续提升，30层及以上高阶产品的占比持续增长，季度间接单规模、大客户份额占比和产值规模持续增长，整体发展前景良好。

估值分析

考虑到公司受产能释放以及封装基板先期投入导致利润端承压，我们下调了公司的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现收入63.41/73.03/90.72亿元，实现归属于母公司的

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