免税收入下滑预期下，盈利却超上半年，新协议影响几何？

白云机场(600004)

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白云机场近期发布了2024年度上半年报告。报告显示，公司在2024年上半年实现了营收34.6亿元，同比增长19.7%；归属于母公司的净利润达到4.4亿元，同比增长177.0%。在第二季度，公司的营收为18.0亿元，同比增长17.4%；归属于母公司的净利润为2.5亿元，同比增长120.8%。

公司上半年的各项业务数据持续改善，盈利能力已经超过了去年同期水平。

具体来看，公司在2024年上半年实现了营收34.6亿元，同比增长19.7%；毛利润9.5亿元，同比增长71.1%，毛利率为27.6%，同比增长8.3个百分点。营收和毛利润的增长主要得益于各项业务量的恢复：2024年1-7月，飞机起降架次达到29.3万架次，同比增长14.3%，恢复至2019年的103.8%；旅客吞吐量为4335.3万人次，同比增长23.9%，恢复至2019年的103.4%；货邮吞吐量为浦东机场133.9万吨，同比增长23.6%，恢复至2019年的126.0%。

公司上半年的销售、管理和财务费用率同比分别下降了0.4个百分点、0.3个百分点和1.1个百分点，财务费用率的大幅下降主要得益于2023年上半年的超短期融资券利息费用较高，而2024年上半年利息收入高于同期。在收入增长和成本费用控制下，公司上半年的盈利能力显著提升，归属于母公司的净利润达到4.4亿元，同比增长177.0%，较2019年上半年增长2.3%；归属于母公司的净利率为12.7%，同比增长7.2个百分点，较2019年上半年增长1.6个百分点。

从单季度来看，2024年第一季度和第二季度的营收分别为16.6亿元和18.0亿元，同比增长分别为22.4%和17.4%；归属于母公司的净利润分别为1.9亿元和2.5亿元，同比增长分别为319.4%和120.8%；归属于母公司的净利率分别为11.3%和13.9%，同比增长分别为8.0个百分点和6.5个百分点。

国际客流恢复，新协议下免税收入预期有所下滑。

在2024年1-7月，白云机场的国际和地区旅客吞吐量达到796.9万人次，同比增长117.4%。2024年4月30日，公司与中免签署了T1出境免税项目经营合作合同，对月经营费用计算方式、销售额提成比例等进行了调整，销售额提成比例为23.15%（上海机场为18%-36%）。

盈利预测与投资建议：

我们认为，公司的航空和非航业务都展现出良好的弹性。考虑到免税收入协议的变更，我们调整了对公司2024-2025年归属于母公司的净利润预测至9.3亿元和14.7亿元（原预测值为13.5亿元和23.6亿元），并新增了对2026年归属于母公司的净利润预测，为17.9亿元。鉴于公司各项业务指标的领先恢复和新免税协议后的未来预期确定性较强，我们维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济波动；需求恢复不及预期；免税政策变化。

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