主品牌转型待观察，子品牌并购助力收入攀升！
贝泰妮(300957)
贝泰妮在2024年第二季度的营收实现了13.5%的同比增长，这一成绩主要得益于2023年收购的悦江集团旗下的Za和泊美品牌，这两大品牌合计贡献了1.3亿元人民币的收入。然而，若不计入悦江的收入，贝泰妮的可比口径下第二季度的营收同比增长仅为5.1%，这表明薇诺娜品牌的战略调整效果尚未显现。基于此，我们对贝泰妮2024至2026年的盈利预期进行了下调，并将目标价调整为43.0元人民币，同时保持“持有”的投资评级。
悦江品牌为贝泰妮带来了新的增长动力，但主品牌增长乏力：尽管贝泰妮第二季度的总营收增长了13.5%，这一增长动力主要来源于悦江集团旗下的Za和泊美品牌。值得注意的是，悦江集团是在2023年10月31日并入贝泰妮的，因此去年同期并无此类收入。剔除悦江的收入贡献后，贝泰妮自身品牌第二季度的营收同比增长仅为5.1%，低于第一季度的11.1%。尽管悦江的加入增强了公司的品牌矩阵和收入来源，但其收入占比仍然较小，仅为公司总收入的7.4%，对公司整体收入增长的推动作用有限。在2024年上半年，薇诺娜品牌仅同比增长5.7%，这表明薇诺娜2.0战略所期望的“敏感肌+”产品矩阵对收入增长的预期效果尚未完全实现。因此，我们预计，公司下半年的收入增长将主要依赖悦江品牌，而公司收入的真正复苏仍需依靠主品牌薇诺娜的强劲表现。
大众产品占比提升导致毛利率下降：虽然悦江品牌的加入推动了公司收入的增长，但由于其品牌定位为大众护肤品和彩妆，毛利率水平相对较低，分别为59.2%和48.8%，这导致公司2024年上半年毛利率同比下降了2.8个百分点至72.6%，第二季度的毛利率同比下降了2个百分点至72.9%。我们预计，由于薇诺娜品牌收入增速的恢复需要时间，大众品牌收入对公司的贡献将在下半年有所增加，加上“双十一”促销活动的影响，公司下半年的毛利率水平可能仍将同比下降。
费用管控初见成效：随着悦江品牌带来的收入规模扩大以及费用控制的加强，第二季度的销售费用率和研发费用率分别下降了0.8个百分点和0.2个百分点，管理费用率略有上升0.1个百分点，这推动了公司经营利润率仅同比下降0.7个百分点，部分抵消了大众产品线带来的毛利率下降。我们预计，经营杠杆效应也将在下半年持续，推动经营利润率的同比增长。
调整盈利预期，维持“持有”评级：鉴于贝泰妮自身品牌增长恢复需要时间，以及大众品牌对利润率的拖累，我们适当调整了盈利预测，并基于贝泰妮18倍2025年市盈率（相对于珀莱雅15%的折价），将目标价调整为43.0元人民币，维持“持有”的投资评级。
投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。
