《装载机巨头混改焕新，双轮驱动迈向国际电动化新纪元》
柳工（000528）
投资亮点
国内装载机领域的领军企业，拓展国际市场再创新高
柳工成立于1958年，作为我国工程机械行业的首家上市公司，享有盛誉。装载机是其主打产品，市场占有率位居行业首位。2016年至2023年间，公司营业收入从70.1亿元增至275.2亿元，年复合增长率约为22%；归属于母公司的净利润从0.5亿元增至8.7亿元，年复合增长率高达51%。公司海外业务拓展顺利，2021年至2023年海外营收从60亿元增至115亿元，年复合增长率约为38%，营收占比从2021年的21%提升至2023年的42%。得益于海外业务的拓展和混合所有制改革的推进，2024年上半年公司营业收入达到161亿元，同比增长7%，其中海外营收77亿元，同比增长19%，占比达到48%；归属于母公司的净利润为9.8亿元，同比增长60%。
工程机械内需市场触底反弹，出海战略逐步落地
当前工程机械行业正处于下行周期的末期，大中型挖掘机的销量在三年内下降了超过70%，已接近前一轮周期的降幅。我们判断，工程机械内销市场正进入筑底阶段，存量设备更新换代以及电动化将成为推动新一轮工程机械内销增长的关键因素。同时，出海成为国内工程机械企业的共同目标。自2020年以来，工程机械出口量从约27万台增长至2023年的约66万台，年复合增长率约为35%。然而，国内龙头企业海外市场份额仍较低，电动化将成为其海外市场突破的关键。
装载机电动化成为趋势，龙头企业在海外市场开启全球化新篇章
我们看好装载机电动化的前景，主要基于以下三点：（1）电动和燃油装载机的价格差距逐渐缩小；（2）电动装载机的运营成本较低，全生命周期经济效益显著；（3）电动装载机能够满足对环保要求较高的工作环境。电动装载机每年可节省运营成本约28万元；在5年生命周期内，电动装载机可降低总成本约40%。我们预计到2028年，全球装载机市场规模将达到2990亿元，其中电动装载机市场规模约为690亿元，电动化率约为25%；预计到2028年，中国装载机市场规模将达到540亿元，其中电动装载机市场规模约为224亿元，电动化率将达到42%。
混合所有制改革推动公司效率提升，全球化与电动化布局进入收获期
公司通过“混合所有制改革+股权激励+可转债”等多重举措，有望显著提升盈利能力。“混合所有制改革”后，公司整合集团资产实现整体上市，引入战略投资者和员工持股平台，实现市场化运作。此外，公司坚持全球化战略二十余年，2023年海外营收突破百亿，全球化与电动化布局迎来收获期。短期内，作为国内装载机领域的领军企业，公司有望凭借电动化在海外市场实现超越；中期来看，挖掘机市场份额的显著提升，中大挖业务的持续拓展将进一步提升盈利能力；长期来看，农机、预应力、矿机等板块有望成为新的增长点。
看好公司混合所有制改革提升效率及全球化电动化布局，给予“买入”评级
我们预计公司2024年至2026年的营业收入分别为303.9/351.1/405.2亿元，分别同比增长约10%/16%/15%；归属于母公司的净利润分别为15.4/21.0/26.6亿元，分别同比增长77%/37%/26%；每股收益分别为0.8/1.1/1.3元，2024年至2026年的年复合增长率将达到32%。鉴于公司混合所有制改革逐渐释放利润弹性，海外拓展顺利，我们首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期，行业竞争加剧
