特高压工程上半年迎淡季挑战，降本增效成果初露锋芒！
许继电气(000400)投资要点上半年特高压订单交付未达预期，但下半年该板块收入有望实现快速增长。24H1公司直流输电业务收入为1.48亿元，同比下降42%，毛利率为51.5%，同比提升2.33个百分点。收入下降的主要原因是去年同期...
许继电气(000400)
投资要点
上半年特高压订单交付未达预期，但下半年该板块收入有望实现快速增长。24H1公司直流输电业务收入为1.48亿元，同比下降42%，毛利率为51.5%，同比提升2.33个百分点。收入下降的主要原因是去年同期白鹤滩-浙江工程收入确认，而本期未有中标项目设备交付。我们预计H2公司有望陆续交付陇东-山东控保+金上-湖北换流阀等核心主设备，板块收入有望加速增长。展望全年，我们预计有望实现超过9亿元的营收。展望未来，甘浙柔直项目预计在Q3启动招标，青藏直流技改+沙特直流控保+巴西美丽山特高压等在手订单充足，25年柔直特高压渗透率有望超过50%，业绩弹性较大。
国内网内业务稳健增长，降本增效成效显著。24H1公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为21.23/15.99/14.16/9.99/5.50亿元，同比变化分别为-2%/+10%/+5%/-30%/-1%，毛利率同比变化分别为-0.42/+1.39/+5.34/+0.08/+1.25个百分点。变配电板块毛利率略有下降，主要由于公司交付去年价格战批次的二次设备，收入下降预计受epc项目剥离影响。各产品线推行全流程降本，订单“三算三比”，毛利率均显著提升。24H1公司网内业务稳步推进，预计变电订单同比维持10%以上增长，配电订单有望超50%。展望全年，配电网投资加速，电表更替进入高峰期，公司网内业务份额稳固+新能源控规模+国际加速突破，收入与利润有望实现稳健增长。
销售体系建设费用投入较多，增加中期分红以提高股东回报。公司24H1期间费用6.6亿元，同比增加2.9%，期间费用率为9.6%，同比增加1.4个百分点。其中销售费用同比增加43%，主要由于搭建二级营销体系影响，部分研发人员转向技术营销，全年费用率有望保持稳定。24Q2末存货28.1亿元，较年初增长3.9%。公司首次进行中期分红，分红比例约为30%，预计年底将持续分红，提高对股东的回报。
盈利预测与投资评级：考虑到下半年特高压项目开始密集交付，公司持续降本增效，我们上调24-26年归母净利润至12.1/16.2/19.8亿元（原值为11.6/16.8/18.7亿元），同比增长20%/34%/22%，现价对应估值分别为25x、19x、16x。考虑到公司直流业务受益于特高压建设，成长空间广阔，给予25年25xPE，目标价为39.7元/股，维持“买入”评级。
风险提示：特高压项目建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。
