全球涡轮先锋，壳体供应商迎来经营新拐点
科华控股（603161）
作为全球涡轮增压壳体的主要供应商，科华控股的经营质量正在逐步提升。该公司成立于2002年，并于2018年1月在上海证券交易所上市。公司主要生产涡轮增压器的涡轮壳、中间壳及其相关配件。与盖瑞特、博格华纳、上海菱重、IHI等全球知名涡轮增压系统企业建立了稳固的配套和战略合作关系。自2018年以来，公司涡轮壳在全球市场的份额一直保持领先，接近8%，高于A股主要竞争对手。尽管2018-2021年间，由于IPO募投项目及南厂区新增产能的投产，公司产能利用率下降，固定成本增加，原材料价格上涨导致盈利能力下滑，但2023年，公司经营质量开始逐步改善，毛利率回升至17.6%，同比增长4.1个百分点。自2022年扭亏为盈后，2023年归母净利润达到1.23亿元，同比增长530.9%，2023年及2024年上半年经营净现金流分别为5.42亿元和3.04亿元。
全球涡轮增压系统市场长期具有韧性，新能源车对市场的冲击有限。纯电新能源车的增速放缓，而脱碳考核推动全球混动车型渗透率的提升。中国和欧洲市场的纯电车型渗透率自2022年第四季度开始波动，目前尚未突破各自的24.2%和18.9%的峰值。美国市场在2023年第四季度达到峰值8.1%，受2024年IRA政策对电池本土化要求的影响，纯电渗透率也出现下滑。而全球主要市场的混动车型销量增长迅速，2023年和2024年上半年，中国、美国和欧洲市场的混动车型（欧美为HEV+PHEV+EREV，中国为PHEV+EREV）合计销量分别为865万辆和535万辆，同比增长41%和39%，同期纯电车型增速仅为28%和8%。
混动车型采用涡轮增压系统的比例更高，据烨隆股份招股书中预测，到2025年，我国乘用车市场混动车型涡轮增压器的渗透率有望超过85%。2023年全球涡轮增压系统产量约为5000万件，已恢复至疫情前水平。我们认为，全球涡轮增压系统市场长期具有一定的韧性，未来五年行业增速将在-2%至2%之间波动。
投资亮点：
1）公司全面覆盖全球涡轮增压系统主流企业，凭借规模和工艺优势有望持续提升市场份额。涡轮增压系统行业已呈现寡头垄断格局，盖瑞特、博格华纳、三菱重工、IHI及博马科技，合计市场份额占比近90%。公司已实现上述企业的全面覆盖。与国内主要竞争对手相比，公司具备产能规模优势，且具备涡轮壳和中间壳两类产品的研发生产能力。公司竞争地位相对稳固，多年深耕精密压铸与机加工领域，生产与制造工艺优势凸显。
2）公司固定成本占比高，规模效应将带来更明显的业绩弹性。涡轮增压壳体属于重资产行业，相关上市公司的该业务的制造成本（偏固定部分）占比普遍超过30%，过高的固定成本在产能利用率低时将显著抑制毛利率。2021年公司折旧摊销占比达9.3%，同期同业公司为6~7%。随着公司扩产项目陆续投产，制造费用开始持续降低。折旧摊销占比降低至2023年的7.8%。公司随着规模效应逐步释放、成本端得到改善的趋势，公司毛利率同频持续优化提升，2023年涡轮壳业务毛利率回升至19.2%。
3）现金流驶入增长通道，资产负债率持续降低。2017-2021年公司处于两大产能项目建设的扩张阶段，购建固定资产等的现金支出规模较大。随着项目建成投产，公司购建固定资产等现金支出自2021年第三季度开始明显减少，同时公司营收规模的稳固增长，从销售商品获得的净现金额持续攀升。公司现金流改善趋势已经体现。近期主动偿还债务持续优化资本结构，2022-2023年公司持续降低财务杠杆，三年累计净偿还债务6.0亿元，公司资产负债率自2021年峰值69%降低至2023年的61%，2024年第二季度进一步降低至53%。
盈利预测与投资评级：我们看好公司主营业务的稳定性，以及利润端改善和现金流持续增长趋势下公司有望迎来的经营业绩拐点。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.52亿元、1.77亿元和2.06亿元，对应EPS为0.78元、0.91元和1.06元。按照当前股价，对应PE为11倍、9倍和8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
