阿尔茨海默血检技术突破，战略升级引领第二成长曲线爆发！

诺唯赞(688105)

报告摘要

继我们于2021年首次发布对诺唯赞公司的深入分析报告《生命科学解决方案的佼佼者，蛋白开发领域的关键推动力，引领高增长之路》之后，本报告作为续篇，对诺唯赞的最新发展进行了详尽的研究。我们认为，公司正处在战略转型的重要阶段，逐步将业务重心转向下游产品，这一阶段值得密切关注。

生命科学领域上游平台企业，战略转型聚焦于大单品。诺唯赞，作为生命科学领域上游的平台型企业，以其卓越的蛋白研发和生产能力著称。在功能性蛋白规模化应用中，公司技术优势显著，产品性能稳定、均一。疫情之后，上游行业需求减缓，公司战略转向下游产品，聚焦于市场空间广阔、需求量大的细分市场。目前，公司的呼吸道检测、阿尔茨海默（AD）血液检测以及微流控分子POCT系统三大新产品线已步入商业化阶段。

基本面拐点显现，海外市场拓展与重磅大单品放量助力公司未来收入实现25%以上复合增长。2023年，受新冠产品收入大幅下滑影响，公司表面业绩受到压力，但常规产品较2019年仍有近3倍的增长。我们认为，这反映了公司在疫情期间成功提升了市场份额，并在2023年消化了大规模扩张带来的冗余人员和产能。根据公司2024年中报业绩预告，预计2024年第二季度收入已恢复至约30%的快速增长，拐点已然显现。根据公司股权激励考核指标，我们预计未来三年在海外市场拓展和重磅大单品放量的推动下，公司有望实现25%以上的收入增长。在盈利能力方面，随着公司高毛利产品占比的快速提升，整体毛利率呈现上升趋势。同时，受益于规模效应和公司持续降本增效，期间费用率有望持续下降。剔除股权激励费用影响，我们预计未来三年公司经营性利润有望实现80%左右的复合增长。

阿尔茨海默药物持续取得临床突破，百亿检测市场蓄势待发。阿尔茨海默（AD）的患病率和死亡率均较高，且目前临床缺乏有效治疗手段。生物标志物的变化可能早于症状出现，因此，当前获批/在研药物多集中于AD的早期患者。我们认为，随着药物的商业化推进，相关检测产品有望在早期筛查、疾病治疗、监测和预后等多个临床场景中实现快速上量。血液检测相较于影像和脑脊液检测，在检测成本和取样友好性方面具有显著优势。根据2024年美国发布的《阿尔茨海默病诊断和分期的修订标准》，血液标志物与脑脊液检测处于同等地位，我们相信血液检测的临床价值将持续获得认可，有望推动终端渗透率的持续提升。我们对中国的AD血液检测市场规模进行了测算，中性预测下，该市场规模可达160亿元。诺唯赞的AD产品在国内市场覆盖面最广，先发优势明显，核心蛋白研发能力有望保持强大的竞争优势。我们预计公司未来有望获得较高的市场份额。

盈利预测与估值：预计2024-2026年，公司收入分别为16.11亿元、20.62亿元和26.44亿元，同比增长25%、28%和28%；归母净利润分别为0.56亿元、2.40亿元和4.30亿元，同比增长179%、326%和79%。对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为145倍、34倍和19倍。剔除激励费用后，未来三年归母净利润复合增长率约为81%，对应PE为61倍、30倍和19倍。我们认为公司正处于转型后的快速成长期，在重磅单品持续放量的推动下，收入规模和盈利能力有望快速提升，给予估值溢价合理，维持“买入”评级。

风险提示：新产品商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，政策变化风险，研报使用信息数据更新不及时的风险。

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