金属包装行业迎来重大拐点，盈利能力稳步提升！

奥瑞金（股票代码：002701）是一家在金属包装领域占据领先地位的企业。该公司的二片罐和三片罐制造业务是其主要收入来源，其中二片罐制造业务在2023年的收入占比高达87.0%，总产能超过230亿罐/年。受益于行业整合并购的推进和市场竞争的缓和，奥瑞金在2023年的毛利率回升至15.2%，较上年提升了3.4个百分点，重新走上了增长的道路。

投资奥瑞金的逻辑在于：

**二片罐业务**：得益于啤酒和碳酸饮料罐化率的提升以及市场竞争的改善，二片罐行业的利润率有望实现拐点。需求端方面，二片罐主要用于啤酒和碳酸饮料，其消费量在市场上分别占据56%和26%的份额。受消费场景变化和环保政策的影响，下游啤酒的罐化率显著提升，推动了行业需求的增长。供给端方面，自2016年以来，市场竞争加剧，中小企业退出市场，外资企业也纷纷退出，至2022年，二片罐行业的CR3接近74%。行业龙头企业的产能规模趋于稳定，资本开支强度也有所下降。奥瑞金与宝武钢铁竞购中粮包装，行业整合有望提升盈利能力。

**三片罐业务**：作为公司最早和规模最大的业务，2022年三片罐业务的收入约为57亿元。中国三片罐行业的规模约为192亿元，需求量约为305亿罐/年，其中70%以上的市场份额集中在少数消费品牌手中。中国红牛是奥瑞金三片罐业务的核心客户，占其收入的79%左右，且订单毛利率较高。自2016年起，由于商标权纠纷的影响，中国红牛的订单对公司的盈利产生了一定影响，但公司通过积极开拓其他功能饮料客户和培育奶粉品类，有效分散了风险。

**其他业务**：灌装业务短期内受到压力，但公司正在积极布局创新业务。灌装业务自2014年起发展，年产能接近20亿罐，2018-2023年的平均收入约为1.6亿元。该业务周期性较强，自2021年以来，由于消费需求下降，灌装销量和收入都有所下滑。创新业务方面，自2020年起，公司开始探索多元化发展，包括自主品牌消费品（如犀旺功能饮料、乐K精酿等）和新能源项目（如枣庄电池项目）。

在国际市场上，奥瑞金与美国金属罐行业龙头公司的对比显示，行业正处于追求利润的整合阶段，长期来看，盈利能力的提升是主要趋势。参考美国金属罐行业的发展历史，通过并购实现寡头垄断，2018-2023年的净利率中枢为7.7%-11.3%，高于目前中国行业的平均水平。

**盈利预测、估值和评级**：在不考虑并购的情况下，预计奥瑞金2024-2026年的归母净利润分别为8.97亿元、10.49亿元和11.70亿元，同比增长15.77%、16.94%和11.60%。随着行业盈利拐点的逐渐显现，给予奥瑞金2024年的估值15倍市盈率，目标价为5.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

**风险提示**：市场竞争加剧、原材料价格上涨、产能利用率不足、资产重组、大股东股权质押比例较高。

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