“复苏助力盈利扩张，分红比与财务质量双提升，企业盈利新纪元！”
云铝股份(000807)
投资亮点
事件：在2024年上半年，云铝股份实现了营业收入246.48亿元，同比增长39%；归母净利润达到25.2亿元，同比增长66%。在第二季度，公司的营业收入为132.9亿元，环比增长17%，同比增长62%；归母净利润为13.6亿元，同比增长115%，环比增长16.5%。
二季度，公司抓住机遇迅速恢复生产，产量持续释放。据百川数据显示，公司云南部分的产能自2023年11月起减少了61万吨，2024年3月开始恢复生产。在报告期内，公司专注于改进生产工艺，完成了两条电解生产线的技术改造，大幅提高了产能利用率，电解槽高效稳定运行，主要产品产量创历史新高。在2024年上半年，公司生产了135.07万吨原铝，同比增长39%，生产了58.77万吨铝合金及铝加工产品，同比增长2%。其中，第二季度生产了71.38万吨原铝，环比增长12%，生产了30.92万吨铝合金及铝加工产品，环比增长11%。
电解铝和氧化铝价格上升，盈利能力增强。自2024年以来，电解铝和氧化铝的价格明显上升。在第一季度和第二季度的电解铝均价分别为19047元/吨和20584元/吨；氧化铝的均价分别为3325元/吨和3564元/吨。同时，主要原材料阳极炭块的采购价格有所下降，预焙阳极均价分别为4534元/吨和4597元/吨（2023年第四季度均价为4858元/吨）。在电价方面，由于云南正处于丰水期，电价环比大幅下降。据我们测算，2024年第一季度和第二季度的电解铝行业吨净利分别为1658元/吨和2502元/吨。公司一方面受益于云南地区电价的下降及行业整体盈利能力的提升，另一方面受益于公司拥有140万吨氧化铝，能够实现部分自给，从而进一步增加盈利，主营业务盈利能力明显增强。
期间费用率持续下降，资产质量与结构持续优化。在报告期内，公司不断提升经营管理效率，期间费用率不断创新低，截至2024年上半年，期间费用率已降至1.54%，较去年同期下降0.44个百分点。其中，由于仓储费及借款费用减少，销售费用及财务费用下降较为明显，管理费用由于人工费用增加有所增长。此外，公司的资产负债率也持续下降，截至本报告期，资产负债率为23.35%，较去年同期下降4.39个百分点。
首次实现中期分红，分红比例大幅提升。为响应国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》的相关要求，增强投资者回报，公司拟实施2024年中期分红。公司公告拟每10股派发现金红利2.3元（含税），共计分红7.98亿元，占上半年归母净利润的31.67%，对应当前（9月4日收盘价11.89元）股息率为1.9%，分红比例创近年新高。
电解铝质变真正开始：在供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应具有“脆弱性”；进一步来看，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争夺，最终将导致电解铝另一个生产原料——石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期将对全球电解铝生产产生更为深远的影响。在需求端，在国内逆周期调节不断发力的背景下，传统需求的拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将推动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现。绿色金属电解铝需求不容过分悲观——年均需求增速可能维持在2-3%。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。
盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026年铝价假设为2.0/2.3/2.5（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为51/90/109（前值78/102-）亿元，对应PE分别为8.2/4.7/3.9倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。
