磷矿景气助推业绩上涨，高分红彰显投资魅力
云天化(600096)
报告摘要
云天化，这家由云南省国资委直接控股的磷产业巨头，凭借其丰富的资源优势，成为了磷化工领域的领军企业之一。公司不仅在国内磷矿采选和化肥生产领域占据重要地位，而且在磷矿、煤炭和合成氨等原料上实现了高度的自给自足。自2013年起，公司通过集团资产的注入，实现了主营业务的整体上市，规模迅速扩大。自2018年以来，公司积极进行内部改革，有效减轻了资产负担，到2024年上半年度，资产负债率已从2016年的高峰92.5%降至56.5%。得益于全球农化景气周期的开启以及国内新能源行业的蓬勃兴起，公司的业绩实现了显著增长。2024年2月，公司参股的聚磷新材成功竞得亚洲最大的单体富磷矿床——碗厂磷矿，未来公司有望借助这一资源优势，成为全球磷化工领域的佼佼者。
磷矿石市场在名义上呈现扩产态势，但实际上增量有限，预计短期内市场景气度仍将保持。磷矿石作为磷产业链的起点，其资源属性突出，目前整个产业链的利润也主要集中在上游的磷矿环节。2024年第一季度和第二季度的磷矿石毛利率都超过了50%。从需求端来看，磷矿石的主要下游消费市场是磷肥，而增量需求则来自于湿法磷酸等新能源材料。预计到2024年至2026年，国内磷矿石的需求年增长率将保持在3.4%、2.3%、2.0%的平稳增长。在供给侧，市场对于磷矿新增产能的大幅投放可能对行业景气度产生冲击的担忧，但从政策、资源和企业三个维度来看，中短期磷矿的景气度有望维持。政策上，国家及主产地政府严格管控磷资源新增产能，不达标产能将逐步退出。资源上，国内磷矿石资源存在“品位低、开采难”等先天不足，同时，部分扩产矿山只是原老矿山的资源接替，实际增量有限。企业方面，过去几年内，国内磷矿淘汰产能年均超过440万吨，且受限于矿山建设周期长、资金投入高、监管严格等因素，矿山建设进度存在延期或停工的可能。综合考虑，预计2024年至2026年国内磷矿石供需将呈现紧平衡状态，从而支撑磷矿价格维持相对高位。
全球磷肥市场需求稳健增长，行业景气度预期趋于稳定。据统计，2011年至2022年，全球磷肥产量和需求量的复合年增长率分别为0.6%和1.1%，供需增速基本匹配。我国已成为全球最大的磷肥生产和消费国，2022年的产量和需求量分别约为1290万吨和960万吨。自2016年起，我国化肥产业开始实施供给侧改革，加上磷铵新增产能受到严格限制，产能过剩问题已得到初步解决。此外，为保障国内供应，我国自2021年起对磷肥出口实施法检政策，2024年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵的出口量同比分别增长3.5%和下降30.5%。截至9月6日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价格分别位于2017年以来的52.2%和72.0%分位，价差分别位于38.4%和73.3%分位。
云天化凭借其资源、规模、品牌和一体化优势，打造了一个高分红的旗舰型龙头。公司拥有国内领先的磷矿储量和采选能力，碗厂磷矿的注入将进一步增加其资源量。公司是国内外市场布局的双市场布局企业，核心产品价格存在200-300元/吨的溢价。公司还实现了矿化一体化，为磷肥产品增加了200-400元/吨的利润空间，毛利率表现强劲且稳定。公司的分红预期也较为可观，资本开支和在建工程自2023年第一季度和第二季度起同比负增长，财务费用、管理费用和销售费用也显著下降。公司的ROE和自由现金流均表现出色，分红比例有望进一步提升，长期投资价值凸显。
预计公司2024年至2026年的营收分别为702.2亿元、717.3亿元和742.0亿元，增速分别为1.7%、2.2%和3.4%；归母净利润分别为50.2亿元、50.2亿元和50.9亿元，增速分别为10.9%、0.1%和1.3%；EPS分别为2.73元、2.74元和2.77元。以2024年9月6日的收盘价计算，公司的PE分别为7.4倍、7.4倍和7.3倍，PB分别为1.6倍、1.3倍和1
