“多晶硅巨头地位坚如磐石，逆势并购电池片市场，开启扩张新篇章”

通威股份(600438)

通威股份：光伏硅料领军者，西南崛起，业务整合势头强劲：

公司起源于1986年成立的眉山县渔用配合饲料厂，1992年正式更名为四川通威饲料有限公司，并于2004年成功登陆上交所。公司起初以水产饲料为主营业务，但在收购永祥股份后，毅然转向高纯晶硅行业，经过不懈努力，已成为光伏产业的关键力量。公司现已构建起涵盖高纯晶硅、太阳能电池及组件等在内的一体化生产体系。2023年，公司营收达到1,391亿元，同比略有下降2%；归母净利润136亿元，同比下降47%，主要受光伏产业链产品价格下滑影响。截至2023年底，公司高纯晶硅在产产能达到45万吨，在建产能40万吨，全年销量39万吨，同比增长51%，全球市场份额超过25%；公司连续七年位居InfoLinkConsulting全球太阳能电池出货量榜首，电池外销及自用总量达到81GW，同比增长68%；转型组件业务后，全年组件销量达31GW，同比增长292%，出货量跻身全球前列。

产能稳步提升，市场地位持续稳固：

2023年四季度，子公司永祥能源科技的12万吨高纯晶硅项目顺利投产，公司全球首个20万吨级高纯晶硅项目将于2024年陆续投产，届时公司高纯晶硅在产产能将增至85万吨。截至2023年底，公司高效太阳能电池产能达95GW，预计到2024年底，TNC电池产能将超过100GW，产能结构保持行业领先。公司南通25GW高效光伏组件项目部分车间将分期投产，同时部分组件项目推动产能扩张，2023年底公司组件产能达到75GW。根据公司产能规划，预计2024-2026年，公司高纯晶硅产能将达80-100万吨，太阳能电池产能达130-150GW，组件产能达80-100GW，规模效应将进一步增强，一体化产业链优势持续巩固，市场地位稳步提升。

行业低位收购，扩张策略前瞻：

2024年8月13日，公司宣布计划以不超过50亿元人民币收购润阳股份51%以上的股权，实现对其控股。润阳股份专注于太阳能电池片生产，据PVInfoLink统计，其2020-2022年上半年太阳能电池片销量全球排名第三。截至2022年末，润阳股份拥有25GW单晶PERC电池片产能，并于2023年上半年建设14GWTOPCon电池生产线，海外大尺寸电池产能超过5GW，总产能超过40GW。此次收购是电池片行业历史上规模最大的收购案，完成后公司将成为光伏电池片领域的巨头，对行业产能出清和产业结构的长远发展具有重要意义。公司在公告中详细阐述了收购原因，体现了行业领军企业的责任与风采。

投资观点：

我们预测，通威股份2024年至2026年的收入将分别为1,102亿元、1,382亿元、1,619亿元，增速分别为-21%、25%、17%，净利润分别为-31亿元、37亿元、60亿元，增速分别为-123%、217%、65%。受光伏产业链产品价格下跌影响，公司2024年业绩面临压力，但随着主产业链产能的逐步释放和产品价格的回升，预计2025年公司可实现扭亏为盈；维持“买入-A”评级，鉴于公司作为多晶硅料龙头和头部一体化组件商的地位，随着市场产能出清和价格反弹，具有更强的盈利恢复潜力，给予公司2024年1.7倍市净率，6个月目标价21.33元。

风险警示：存在硅料行业产能出清不及预期、电池组件单瓦净利润下降、国际贸易壁垒、终端装机需求不及预期等风险。

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