水到渠成业绩飞跃：再创历史新高，坚定布局价值之道

长江电力(600900)

投资概览：

动态：长江电力公布2024年上半年财务报告，期内营收达到348.08亿元，较上年同期上升12.38%，净利润达到113.62亿元，同比增长27.92%，业绩表现符合市场预期。

水资源状况改善，电价略有下降，此现象与发电结构变化相关。长江电力上半年发电量达到1206.18亿千瓦时，较去年同期增长16.86%；尽管如此，营业收入增长12.38%，表明上网电价有所下降。从发电结构分析，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等电站的发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中三峡电站，虽然占比最大但电价相对较低，其发电量增速远超公司整体水平，对整体电价产生一定压力。

财务成本降幅超预期，投资收益稳健增长。资产注入后，财务成本的降低和投资收益的稳步上升是推动公司业绩增长的主要动力。上半年利息费用为57.04亿元，较2023年同期减少7.76亿元，远超市场预期（普遍预期全年降幅6-8亿元）。分析原因，一方面是债务总额的下降，另一方面是公司债务置换策略的实施。截至2024年6月底，公司债务总额较去年同期减少约115亿元。此外，从现金流量表来看，公司2023年以来筹资性现金流呈现“大进大出”态势，债务置换有效降低了利息支出。公司上半年权益法核算的投资收益为25.6亿元，同比增长20.55%，与参股公司业绩表现基本一致。上半年营业外支出3.84亿元（去年同期为0.08亿元），成为业绩增长的主要阻力，主要原因是捐赠支出和库区维修费用。

持续看好水电资产，我们认为推动水电公司股价上涨的根本原因在于市场对水电资产低协方差属性的重新评估。从DCF模型来看，权益资产的价值取决于盈利能力、无风险利率和风险溢价三个要素。其中，后两者合称为折现率（必要收益率），对宽基指数的涨跌起到关键作用。我们可以将权益资产类比为分红不定的超长期信用债，其折现率可以分解为无风险收益率、信用利差以及权益折现率与信用债收益率之差。本轮市场大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，信用利差从1.9%降至0.7%，无风险收益率与信用利差合计收窄2.2个百分点，对权益资产构成利好，但宽基指数却大幅回调，表明市场整体权益收益率与信用债收益率的利差大幅扩大，扩大幅度超过2.2个百分点。

然而，在权益资产内部，不同资产的基本面和宏观经济波动的相关性不同，导致第三项利差的扩大程度有所差异。只要扩大程度低于2.2个百分点，这类资产就能受益于无风险利率和信用利差的收窄，实现“结构性长牛”。对于水电资产，由于其“宏观经济波动不影响降雨波动”的特性，在宽基指数风险溢价扩大的背景下，水电风险溢价没有扩大的基础。进一步地，根据市值和权益现金流倒算的隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的约10%降至2024年6月的7.1%（500亿量级权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。计算结果显示，长江电力隐含折现率与信用债的利差并未扩大，反而收窄了0.7个百分点。综上所述，水电板块的上涨是由无风险收益率、信用利差以及权益较信用债利差三方面共同压缩驱动的，在当前市场风险偏好下，我们仍认为水电板块具有配置价值。

盈利预测与评级：基于公司中报数据，我们维持对公司2024-2026年归母净利润的预测分别为339.94、357.42和374.23亿元，当前股价对应的PE分别为21、20、19倍，维持“买入”评级。

风险提示：关注来水波动和电价是否达到预期。

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