自贸区新宠：高分红、稳租赁、强协同，综合运营商崛起记
高桥外滩(600648)
投资要点：
30年保税区运营先驱，分红比率增至50%
高桥外滩成立于1990年，承载着我国首个保税区、首个保税物流园区、首个自由贸易试验区核心区域的开发重任。作为上海国资控股的重要企业，其管理层在浦东积累了丰富的实践经验。公司核心业务涵盖园区物业租赁、贸易服务及房地产开发销售，尽管地产销售受项目结转周期影响营收波动，但毛利率持续稳定上升。公司股息率在同行业中位居前列，且在年初将分红比率从30%提升至50%，展现出显著的高分红特性。
物业租赁业务稳健，依托“三基四重”产业确保营收稳定
在高桥外滩的租赁资产组合中，目前拥有471万平方米的租赁资产，空置率持续走低，未来两年预计交付40万平方米的产业物业。在租赁收入方面，疫情带来的租金减免影响已消除，工业租赁占比超过80%，毛利率持续增长。借助“三基四重”产业的持续布局，未来收入稳定性得到保障。
贸易物流毛利率增长，"全球汇"消费平台推动丝路电商发展
高桥外滩保税区的进出口总额在我国主要保税区中位居前列，浦东新区/上海市进出口额占比分别稳定在40%/25%左右。尽管低毛利业务商品销售营收有所下降，但得益于高毛利的进出口代理和物流业务的稳健收入，公司2023年贸易及服务板块毛利水平较2019年提高了10.6个百分点至22.1%。2022年推出的“全球汇”平台，作为进博会溢出效应的承接者，并在2023年成为“丝路电商”的核心平台，提供专业贸易服务，未来贸易及服务板块增长潜力巨大。
地产板块打造森兰品牌，产城融合释放外高桥产业协同效应
高桥外滩的房地产销售业务主要集中在外高桥森兰地区，项目结转周期影响营收波动。2023年，该业务实现收入16.9亿元，同比下降42.2%。截至2023年底，公司储备住宅项目60万平方米，包括祝桥的海天名筑、航头的航荟名庭和森兰板块的森兰岛。森兰岛定位高端低密度住宅，计划首期销售3万平方米。按照周边地块10-12万元/平方米的售价计算，首期货值约为30-36亿元，未来也将为地产销售板块带来收入增长。
盈利预测与投资建议
预计高桥外滩2024-2026年收入增速分别为6%/0%/19%，归母净利润增速为10%/-9%/54%，EPS预计为0.90/0.82/1.26元。基于可比公司估值法，2024年可比公司PE倍数中位数为12.5倍。鉴于租赁业务与贸易业务的稳健运营以及地产销售板块的高端项目储备，给予高桥外滩2024年13倍PE，目标价为11.69元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：物业租赁出租率不及预期；地产开发项目竣工节奏不及预期；居民购房意愿恢复不及预期；国际贸易摩擦加剧
