《揭秘全球竞争力版式软件领军企业：人工智能与云计算系列报告深度解析》
福昕软件（股票代码：688095）
在PDF行业，市场规模庞大且增长潜力巨大，然而，只有少数企业掌握了核心的技术。PDF（Portable Document Format），即便携式文档格式，能够在不同设备和操作系统之间保持一致的显示效果，完美还原原稿的每一个字符、颜色和图像。其小巧的体积和快速的处理速度使其在电子文档、工程制图、出版印刷和档案管理等多个领域得到广泛应用。根据Adobe和IDC的数据，预计到2024年，该行业的潜在市场规模将达到320亿美元。行业的增长动力包括垂直行业应用场景的广泛渗透、应用领域的拓展、网络和移动场景的运用、PDF的共享、免费用户和盗版用户向付费用户的转变、电子签名和人工智能功能的加入，以及新兴市场的增长等因素。在全球范围内，只有少数软件企业通过自主研发掌握了PDF格式生成、渲染、转换和版面识别等关键技术。对于稳定性要求高的企业客户来说，这些技术可以构建显著的壁垒。随着行业的发展日益成熟，全球范围内已经形成了以Adobe、福昕、Kofax、Nitro等为代表的一批知名品牌。Adobe作为绝对领导者，而福昕在Kofax、Nitro、PDFelement（万兴）等二线厂商中处于领先地位。
福昕软件专注于PDF领域，产品高度产品化，具备全球竞争力。自成立以来，福昕软件一直专注于PDF领域，拥有完善的产品矩阵和自主知识产权体系。它被G2评选为“2024全球最佳软件公司”，成为除Adobe外唯一进入百强名单的PDF厂商。福昕软件具备参与全球竞争的实力，其海外收入占比近九成，客户主要为机构，得到了加拿大共享服务局、培生教育、一汽大众等众多国际知名企业的认可。谷歌Chrome浏览器、Android平台、亚马逊的Kindle阅读器和微软搜索的PDF索引功能均采用了福昕的技术。目前，公司正积极推进订阅制转型，截至今年年中，订阅业务的年度化收入（ARR）达到3.25亿元，较去年年底增长了约30%，续费率高达94%。作为高度产品化的软件厂商，公司的毛利率维持在近95%的高水平，在低边际成本的背景下，利润释放空间被打开。费用方面，由于人员成本具有一定刚性，随着团队规模的逐步稳定、订阅制转型稳定客户降低销售成本、渠道化转型降低直销人员费用，我们对公司控费预期及中期利润释放持乐观态度。
在存量市场空间替代竞争对手的同时，订阅制转型推动内生优化，AI技术拓展成长空间。我们认为，福昕软件的核心成长逻辑在于对Adobe市场份额的替代。由于其业务主要面向B端市场，因此在产品矩阵和产品功能能够替代且易于使用、技术自主可控的情况下，通过渠道背书和客户接触弥补品牌和销售团队规模上的不足，并通过低价策略实现客户转化。目前，Adobe在PDF领域的收入是福昕的30多倍。不考虑新增客户和新增场景的情况下，即使撬动Adobe极低比例的客户，也有望帮助福昕实现收入的大幅增长。加上高毛利业务特性和费用端的有效控制，公司整体成长和利润释放可期。福昕软件除了拥有清晰的成长路径外，还有望依靠云计算技术的发展实现订阅制转型，实现商业模式的内生优化，并依靠人工智能技术的发展重塑自身产品，拓展增量空间，增强客户粘性，为涨价提供预期，并推动公司的订阅制转型。
盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备全球竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具有稀缺性。同时，公司具有清晰明确的成长路径，加上商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力，中期利润释放动力强劲。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为-0.52/-0.26/0.54亿元，当前股价对应的PE值分别为-81/-162/79倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、OFD业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。
