逆境中逆势增长：收入承压下，毛利率逆风翻盘持续攀升！
欧派家居(603833)
投资要点
事件：面对行业挑战，公司业绩面临压力。在24H1，公司营收达到85.83亿元，较上年同期下降12.81%；净利润为9.9亿元，同比下降12.61%；扣除非经常性损益后的净利润为7.76亿元，同比下降27.54%。具体到季度，第一季度和第二季度营业收入分别为36.21亿元和49.62亿元，同比增长1.43%和下降20.91%；净利润分别为2.18亿元和7.72亿元，同比增长43%和下降21.26%；扣除非经常性损益后的净利润分别为1.43亿元和6.34亿元，同比增长10.03%和下降32.72%。非经常性损益为2.13亿元，其中政府补助为1.34亿元。
在销售渠道方面，经销商渠道承受压力，但直营和整装渠道保持稳定，零售大家居业务发展迅速。按产品类别划分，24H1厨柜、衣柜及配套、卫浴、木门和其他产品的收入分别为25.57亿元、44.19亿元、5.03亿元、4.97亿元，同比增长分别为-16.76%、-18.63%、+9.29%、-13.61%。按渠道划分，24H1直营、经销、大宗和其他（海外）渠道的营业收入分别为3.35亿元、63.95亿元、14.99亿元、1.73亿元，同比增长分别为+17.27%、-17.58%、+0.97%、+27.16%。整装渠道营收同比增长8.7%。直营渠道在行业压力下仍表现出色，显示出公司总部在营销和引流策略上的优势，未来有望将这些成功经验传递给经销商，预计经销渠道将得到改善。在门店数量方面，截至24H1末，欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思和其他品牌门店总数为8329家，较上年末减少387家。门店数量的调整主要是公司主动减轻经销商负担和进行门店转型升级的结果。24H1末，零售大家居业态得到经销商的广泛认可，有效门店已超过850家，较上年末增长200多家。
在成本控制和效率提升方面，毛利率仍有所提升。盈利能力方面，24H1毛利率同比上升1.06个百分点至32.57%；橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门和其他产品的毛利率分别为29.22%、36.67%、24.99%、23.83%、21.06%，同比增长分别为-1.05个百分点、+3.08个百分点、-1.35个百分点、+2.83个百分点、-19.11个百分点。24H1期间费用率同比上升3.99个百分点至22.01%；其中，销售费用率上升2.44个百分点至11.39%，管理费用率上升0.99个百分点至11.88%，研发费用率上升0.41个百分点至4.87%，财务费用率上升0.56个百分点至-1.27%，销售净利率上升0.13个百分点至11.57%。
24Q2经营现金流强劲，运营效率得到提升。现金流方面，24H1实现经营现金流12.5亿元，同比下降39.85%；经营现金流与经营活动净收益的比值为149.21%；销售现金流与营业收入的比值为114.98%，同比下降9.09个百分点。现金流下降主要是由于回款时点变化导致24Q1经营现金流较弱，但24Q2经营现金流恢复至17.01亿元，同比增长26.9%。在运营效率方面，24H1净营业周期为10.84天，同比下降3.61天；存货周转天数为32.38天，同比下降3.6天；应收账款周转天数为28.95天，同比上升3.77天；应付账款周转天数为50.49天，同比上升3.77天。
投资建议：尽管短期受行业压力影响，业绩有所承压，但从长期来看，公司大家居战略的深化和零售大家居模式的成长潜力巨大。根据24中报业绩调整后的预测，我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为29.6亿元、32亿元、34.8亿元（此前预测分别为32.33亿元、34.87亿元、37.20亿元），对应市盈率为9倍、8倍、8倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；
